当前位置:首页 » 公司基本面分析 » 正文

公司基本面分析16:不同的形式相同的本质

4125 人参与  2016年12月26日 13:48  分类 : 公司基本面分析  点这评论

公司基本面分析16:不同的形式相同的本质

普k的标准如红利率、市盈率或者市净率,甚至增长率都与估 价无关,除非它们到了给进出企业的现金流量或者流动时刻提供线 索的程度。

——《E菲特致股东的信》第六章会计与估值

就像人们对自然、经济等诸多领域内在规律认识的不断深入一样,在现 代市场经济存续的上百年中,人们对投资规律的认识也在不断加深和成熟, 并逐渐形成了一套相对完善的投资价值评估方法,各种估值方法在专业投资 管理构中的使用已经非常普遍。但从现状来看,估值方法在国内的应用时 常陷入两个极端,一端蒙盖着高深莫测的面纱,神秘而遥远,似乎只有某些 大师才可能洞悉和掌握;另一端是随意的滥用,似乎所谓估值就是如此简单, 可以直接放之四海而解决所有问题。所有这些都严重地损害着价值评估方法 在中国的普及和应用。实际上,与其他所有的理论和方法一样,价值评估的 每一种方法都有其特定的适用范围和使用条件,既没有那么高深,也没有那 么随意。

可比法VS现金流贴现法

人们在投资活动的实践中总结出了十多种常用的估值方法,各种估值方 法之间并没有绝对的好坏之分,每种方法的产生都基于特定的投资思维,思 维方式的差异决定着各类方法的使用条件、发挥领域、内在局限以及方法使 用者对相应估值结论的应用和解释。因此理解方法背后的投资思维是理解不 同估值方法进而合理应用这些方法的前提a按照思维方式,常用的估值方法 可以分为两大类:可比法和现金流贴现法。

可比法或许是投资者最熟悉和最常用的一类估值方法,也称为相对估价 法。正如其名称所揭示的那样,可比法最基本的投资思维是寻找参照物,即 可比公司。然后通过市场已经对参照物形成的价格水平来判断目标投资应该 具有的价格区间。目标投资与参照物之间的比对关系通过价格与核心要素的 比例来体现,不同可比方法之间的区别只是在于对核心要素的不同选择。可 比法中又可以分为两大类,一类以收益指标作为核心要素,如PE、EV/EBIT- DA、PEG等;一类以资产指标作为核心要素,如PB、EV/IC等。PE是运用最 为广泛的可比法,其内含假设在于预期净利润是股票价格的核心驱动要素, 类似的公司将被认定具有类似的PE 7]C平。

另一种重要的可比法为EV/EBITDA倍数法。这其实是一个在估值实践中 与PE并驾齐驱的估值方法,由于能有效的弥补PE的一些不足,它在国外的 运用程度甚至比PE更为普遍。EV/EBITDA和PE在使用的方法和原则上大同小 异,只是选取的指标口径有所不同。从指标的计算上来看,EV/服[TDA倍数使 用企业价值(EV),即企业所有投资人资本投入的市场价值,代替了 PE中的股 价,同时使用EBITDA代替了 PE中的每股净利润。因此,总体来讲,PE和 EV/EBITDA反映的都是市场价值和收益指标间的比例关系,只不过PE是从股 东的角度出发,而EV/EBITDA则是从全体投资人的角度出发。所以在 EV/EBITDA方法下,要最终得到对股票市值的估计,还必须减去债权的价值。 在缺乏债权市场的情况下,可以使用债务的账面价值来近估计。

由于EBITDA指标中扣除的费用项目较少,因此其相对于净利润而言成为 负数的可能性也更小,因而具有比PE更广泛的使用范围。其次,由于在 0BITDA指标中不包含财务费用,因此它不受企业不同融资政策的影响,不同 资本结构的企业间在这一指标下更具有可比性。同样,由于EBITDA为扣除折 旧摊销费用之前的收益指标,企业间不同的折旧政策也不会对上述指标产生 影响,这也避免了折旧政策差异以及折旧反常等现象对估值合理性的影响。 最后,EBITDA指标中不包括投资收益、营业外收支等其他收益项目,仅代表 了企业主营业务的运营绩效,这也使企业间的比较更加纯粹,真正体现了企

业主业运营的经营效果以及由此而应该具有的价值。

为了弥补PE指标中未包含增长率的缺陷,PEG倍数应运而生。如果一个 企业的PE为50倍,而这个企业未来EPS的增长率预期为25%,那么这个企 业的PEG倍数即为2。对于一些高增长的行业,尤其是一些新兴行业,增长率 可以是确定其价值的最核心要素,此时PEG估值显然要比PE估值具有更好的 适用性。一般来说,实践中基本都采用企业未来3年的复合增长率来测算PEG 倍数,这样可以剔除由于单一年度增长率的非常规变化对估值合理性的影响。

以收益为基础的可比法,隐含假设为企业价值或者股权价值是企业相关 收益指标的一定倍数,其差别只是在于对收益指标的选择上。与此对应,另 一类可比法以企业的资本规模为基础,其隐含假设为资本,其实是账面资本, 是价值的核心驱动因素,这类方法包括人们熟知的PB,即市净率法,以及 EV/IC倍数法等。以PB法为例,假设股东权益的账面价值和其市场价值之间 存在一定的比例关系,可比公司之间的PB指标具有类似性。EV/IC倍数的原 理和使用方法与PB法完全相同,其差别仅在于PB是从股东的角度,而EV/IC 则是从全体投资人的角度。

相比于以收益为基础的可比法,以账面资本价值为基础的可比法的局限 性较为明显。首先,投资总是希望获取收益的,投入资本的账面价值并不能 说明任何问题,未来的收益才是决定投资价值的关键。因此一般情况下,股 权的账面价值和市场价值之间的联系比较微弱。其次,按照会计的记账原则, 账面价值都是按照历史成本核算的,能够产生相同收益的资产只是由于购买 价格的不同而具有不同的价值,这显然是不合理的。最后,账面价值受企业 会计政策的影响非常大,人为操控比较容易,不同企业之间账面价值的可比 性较小。因此,相对于PE,PB的整体合理性和使用的广泛性都较差。

可比法很容易理解,在具体运用中又非常简便,因此一直就是运用最广 泛的估值方法。所有可比法的使用都无外乎四个步骤:

(1) 寻找可比公司,即确定哪些是与目标公司同类型的投资对象;

(2)    选择估值方法,即确定可比公司与目标公司之间的比较参数,例如是 以净利润为核心,还是以净资产为核心,然后计算出价格与上述核心要素之 间的比例关系,即估值参数;

(3) 通过可比公司的估值参数来确定目标公司的合理参数;

(4) 通过确定的估值参数和目标公司对应的财务指标来估算目标公司合理 的投资价值。

与可比法相比,现金流贴现法基于更为严密的金融理论,其具体应用也 比可比法要复杂很多。现金流贴现法的基本投资思维是直接估算投资的未来 收益与风险水平,通过对二者的权衡来判断投资的价值。其中自由现金流量 代表了对公司未来收益水平的估计,而贴现率则反映了对投资潜在风险水平 的判断,投资存续期间的所有收益按照风险水平折算的现值就是该项投资当 前的投资价值。这已经在本书第二章进行过系统介绍。在现金流贴现法下又 可以分为公司自由现金流贴现法、股权自由现金流贴现法以及红利贴现法。

无论是现金流贴现法还是可比法,最终落脚点都是努力去评估股权投资 的合理价值。其实,两种方法的思维逻辑并没有任何新奇独特之处,都是我 们日常生活中进行投资决策的基本逻辑。例如在房地产投资时,我们会通过 预测未来房租收入、购房资金的机会成本以及房屋未来的出售价值来估计该 房产的合理价格,这便是一种现金流贴现的基本思维。更通常情况下,我们 会依据周边楼盘的平均价格来判断目标楼盘价格的合理性,并在这个基础上 按照开发商口碑、物业水平、楼房户型等因素对该基础进行调整以得到对目 标楼盘价格的合理估计。这就如同我们通过可比法来判断股权价值的合理性。

价值本质:自由现金流的数量、时间和风险

从表面上看,可比法与现金流贴现法似乎有着本质性的区别。首先,从使 用的方便程度上,可比法显然更胜一筹。现金流贴现法总是以对企业的详尽分 析和全面假设为基础,并通过完整的财务模型来实现。所有的假设都是透明 的,都可以进行推敲和检验。估结论和假设之间的关系也是透明的,每一种 要素对最终结论的影响程度都可以清晰和定量地体现在估值模型之中,这是一 种不允许死角和模糊地带的估值方法。简单的损益预测无法完成对未来自由现 金流量的估计。而对完整三张基础财务报表的预测以及由此计算出的财务比 率,都将考验分析人员对企业的了解程度以及各项预测的合理性。任何在资产、负债、收益、费用等方面预测的不合理或者不一致都将会在预测财务报表 以及财务比率中清晰地展示出来。与此同时,现金流贴现法的结果对一些假设 数据也相当敏感,假设数据的较小变化,就会引起估值结果的较大差异。相比 之下,可比法要简化的多,预测一张损益表就行,甚至只预测一个收益指标就 可以完成对目标投资的估值。在很多情况下,无论是对可比公司的选择,还是 具体估值倍数的调整,甚至在相关收益指标的预测上,可比法下的假设以及假 设和最终结论之间的关系都显得含含糊糊,甚至不明不白。

同时,或许也是更重要的,因为两类方法在价值判断逻辑上的差别,它 们对资产市场价格波动的反应也截然相反。在现金流贴现法下,评估结论与 各项基础假设直接相关,而这些基础假设一般都来源于对投资基本面要素以 及未来发展趋势的判断,很少与该项投资的市场价格相关联。因此,只要宏 观经济环境、行业发展趋势、企业内在要素等方面没有发生大的变化,现金 流贴现法的估值结果就不会发生重大变动。与现金流贴现法以不变对万变的 特点相比,由于可比法的估值基础是市场业己形成的对同类资产的价值判断, 可比法的特点则完全可以用随波逐流来形容,市场价的任何波动都将反映 到可比法对目标资产的评估结果中。

但上述差别的本质并不在于可比法与现金流贴现法本身,而更多的在于 对方法的错误使用。从基本面分析的角度看,无论使用哪一种方法进行估值, 都需要对企业的基本面状况有全面而深入的了解。对可比法的随意使用而造 成的轻巧和简便的特性更多的只是一种假象,并在很大程度上诱惑着人们忘 记对企业内在基本要素的深入分析。正如麦肯锡公司在《价值评估》中所说:

采用行业平均倍数可能是危险的。除了假设一个行业中典型公司的ROIC 和增长率与被估值公司的ROIC和增长率一致以外,会计差异、通货膨胀的作 用、周期性和其他因素都会扭曲倍数。最后,获得可信的行业倍数实际上与 准确的现金流预测需要付出同样程度的努力。

——《价值评估(第四版)》第三章价值创造的基本原理

此外,可比法能够较好地反映市场情绪也是一种假象,因为此时估值的 重点己经不再是对企业内在价值的合理判断了,而已然变成了对市场惰绪的 追逐,这即便从出发点上也已经背离了基本面分析的初衷。在这种情况下, 对各类倍数的猜测和对股价的直接猜测根本就没有多少区别,而可比法本身 也常常陷入循环论证的怪圈。

小问题:A公司高估还是B公司低估?

假设在A股市场上存在同行业的可比公司A和B,当前A公司的PE为25 倍,B公司的PE倍数为30倍。那么,到底是A公司以B公司的30倍PE来衡 量过于低估了呢?还是B公司以A公司的25倍PE来衡量过于高估了?从可 比法的表面逻辑上看,上述两个结论都可以成立。但一个明显的事实是,这 两个结论是相互矛盾的,而且无论是25倍还是30倍都是市场的结杲,根本 就不存在谁先谁后,谁更合理。

对于基本面分If来说,无论采用哪一种方法,企业的内在价值都是一个 客观存在,各种方法只不过是去探寻这一客观存在的不同路径。基于这一原 则,一方面,无论采用什么路径,都不会对客观存在本身产生任何影响,方 法之间在结泉上的差异,只能说明有的方法是合理的,有的方法不合理,而 内在价值只有一个;另一方面,路径的选择显然要以这一客观存在作为导向, 不从这个导向入手,方法就会陷入迷途。在本书的第二章,我们已经对内在 价值这一导向进行过系统性的介绍,总结起来无外乎三个要素:自由现金流 的数量、产生的时间以及面对的风险,这就是内在价值的本质,当然也是理 解所有估值方法的本质。

如果不考虑不合理预测的0素,公司自由现金流贴现法显然很好地反映 了内在价值的本质,那么在其他方法中,上述本质又如何体现呢?事实上, 在可比法下,对内在价值本质的体现主要在于两个方面,一是作为被选择的 倍数指标与企业未来的自由现金流量之间的匹配关系,如PE中的EPS是否能 较好的体现企业的未来自由现金流量特征,无论是在数量上还是在时间上; 其二则在于公司之间风险特征的实际可比性,即相互比较的EPS之间是否具 有近似的风险特征。

小问题:A、B公司的价值相同吗?

如果存在A、B两家公司,两家公司在未来所有年度的自由现金流完全相 同,且两个公司的主营业务也完全相同,但是由于会计准则、会计政策等原 因,A公司当年的净利润小于B公司,因此市场上A公司对应的PE高于B公 司,那么是A公司高估了呢?还是PE倍数需要调整?

基于基本面投资的角度,上述案例中的两家公司显然具有同样的价值。 这也从相反的方向阐述了可比法体现内在价值本质的第一个方面。如果被选 择的可比倍数己经在很大程度上无法显示企业未来的自由现金流量特征,那 么要么调整指标,要么放弃方法。

案例:块状资产的低PE特征

所谓的“块状资产”,就是在很多行业中因为技术等方面的原因,公司必 须以大件非连续的方式购买或建造的固定资产。比如石化行业中,一些基础 性的设备存在很强的规模效应,如果要扩充生产能力,必须进行大规模的资 产添置;水电行业中的大坝等永久建筑物也不可能随着发电机组投产的进度 而逐步建设^通常来说块状资产的折旧在企业经营成本中所占的比重很大。 块状资产的另一个特征是在进行大规模集中更新之前,这些资产的资本性支 出很小,运行维护的费用相对于资产规模也;f艮低。正因为如此*块状资产的 自由现金流较为充裕,其内在价值相对于当年净利润的比率也会偏高,但并 不能由此得出该资产被高估的结论。

以水力发电为主营业务的长江电力(600900)就具备典型的块状资产特征。 2009年长江电力(600900)公布了整体上市重组方案。本次交易长江电力将支 付1075亿元的对价收购控股股东三峡总公司的9#〜26#共18台单机容量70 万千瓦的发电资产以及6家生产辅助公司的股权。在下述简单但合理的假设 下对长江电力新收购资产的财务绩效进行了预测。假设前提包括:

(1) 利用时数4700小时;

(2) 上网电价0.26元/度(含税);

(3) 增值税返还比例9%;

(4) 现金成本占收入比重取历史平均水平15%;

(5) 折旧按直线法提取,年限25年;

(6) 所得税率取25%;

(7) 为更好说明块状资产的市盈率特征,不考虑资产承担的付息债务;

(8) 贴现率取三峡工程可研采用的8%。

在此基础上我们构建两种完全不同的现金流模式(见表6-1) „第一种为公 司现有的块状资产模式,即发电机组运行25年终止运行,忽略未来新一轮块 狀资产模式可能的终值。第二种为平稳发展模式,是将每年的折旧进行再投 资,公司现金流永续存在。计算结果见表6-1:

 blob.png

我们用选定的贴现率8%对这两种模式进行贴现,在当年净利润完全相同 的情况下,块状资产模式下新购资产的贴现值为1136亿元,每台机组平均价 值为63亿元,对应的市盈率为18. 7倍;平稳发展模式下新购资产贴现值为 797亿元,比块状资产模式低30%,市盈率为13.1倍.

可比法对内在价值本质体现的第二个方面便在于可比公司的选择。参照 物是理解和使用可比法的另一关键。如果选择的参照物缺乏参照意义,或者 核心要素不能体现参照物与目标投资之间的比对关系,或者参照物本身的价 格并不合理,那么可比法的使用也就失去了其本来的效能。正如麦肯锡公司

在《价值评估》中所说

从估值的角度看,样本中不是每个公司都具有真实的可比性。认识到倍 数中存在的系统差异的驱动因素,对于合理的使用倍数是至关重要的。

——《价值评估(第四版)》第十二章使用倍数方法估值

因此,只有风险和收益特征比较接近的公司才可能被视为可比公司。但 正如世界上找不到两片完全相同的树叶,同样也找不到两个完全相同的公司, 公司之间必然会存在一定的差异。一般来说,可比公司与目标公司之间应该 具备以下一些基本特征,才有可能满足上述要求。

首先,具有类似的业务或者行业背景。不同行业由于其产品特性、生产 流程、原料供应、市场发展等具体特征的差异,其未来收益和风险变化的影 响因素完全不同,这因此也是可比公司选择的首要条件。有的分析将化工行 业内的所有公司都视为可比公司,而实质上这些公司的上述特征差异很大, 这显然违背了这条原则的初衷。所以,上述原则一定要从风险和收益影响要 素的角度进行把握。

其次,具有类似的规模。不同规模的企业其抗风险能力、增长潜力、甚 至核心价值驱动要素等都可能有所不同,因此即便在同一行业内,华联超市 和沃尔玛显然也不能同日而语。一般来说,市值或者销售收入等指标可以用 来判断公司在规模上是否具备可比性。

第三,具有预期近似的增长率。公司的价值总是企业未来前景的反映, 两个当前状况完全相同的企业如果未来的增长率存在明显差异,其价值显然 应该具有本质差别。

第四,近似的股东结构这条原则主要是从公司治理的角度来考察公司 间的可比性质。•一般来说,一股独大的公司和股权分散的公司在决策机制上 会有所差别,可能造成公司不同的发展策略和发展方向,从而表现为对投资 人而言不同性质的风险。就我国资本市场的具体情况来看,国有控股和民营 上市公司不同的行为方式特点就会对公司的未来走向造成不同的影响。

第五,近似的资本结构,即公司对财务杠杆的使用程度。资本结构的差 异一方面表现为企业风险的差异,因为负债比例高的企业其股东面临的风险 会更大。另外资本结构也会对净利润等指标产生影响,从而扭曲企业间的可 比性质。

最后,类似的地域特点和收入来源特点。这一点也很好理解,同行业、 同等规模的美国和中国公司之间、产品主要出口和主要内销的公司之间,其 价值影响要素肯定会有所差别。

以上是可比公司应该具备的一些基本特征,这些特征可能会由于具体的 使用环境而有所调整,但无论如何,未来收益和风险特征的类似性是可比公 司选择的根本原则。只有可比法的使用遵循了内在价值的基于原理,方法本 身才可能成为探寻企业内在价值的有力工具,进而可比法的方便性和简洁性 才能具有现实意义。正如麦肯锡公司在《价值评估》中所说:

尽管许多人声称倍数法是一种容易使用的估值方法,事实上却并非如此。 正如你会看到的那样,完善的倍数分析要求许多的调整(和工作),与传统的 折现现金流法相比调整(和工作)一点不少。

——《价值评估(第四版)》第十二章使用倍数方法估值



来源:远方财经,转载请保留出处和链接!

本文链接:https://www.yuanfangcaijing.com/post/27347.html

本文标签:

<< 上一篇 下一篇 >>

  • 评论(0)
  • 赞助本站

◎欢迎参与讨论,请在这里发表您的看法、交流您的观点。

相关文章

谷歌导航

最近发表

赞助商链接

|远方财经 |联系我们 |

  • 谈股论金 |英强开讲 |股市聊聊吧 |廖英强博客 |张清华博客 |魏宁海博客 |李大霄博客 |股轩讲堂 |操盘必读 |概念题材 |技术指标

    远方财经© 版权所有!