当前位置:首页 » 公司基本面分析 » 正文

公司基本面分析15:财务比率失真

6228 人参与  2016年12月25日 13:44  分类 : 公司基本面分析  点这评论

公司基本面分析15:财务比率失真

经理们和投资者们都必须懂得,会计数字是企业估价的开 始,而不是结尾……会计仅仅有助于业务思考,而永远不能取代 业务思考。

——《巴菲特致股东的信》第六章会计与估值

基本面分析来说,无论是筛选潜在投资对象,还是对特定公司进行系 统分析,财务比率都是重要的切入点。每一种财务比率都从一个角度展示了 企业的某一方面特征,如ROE、毛利率、净利率、周转率等等。但与财务数据 —样,财务比率也可能由于种种原因而失真,对财务比率的僵化使用必然也 会将分析引入歧途。

财务比率失真的情况可以总结为两种类型,一种是用于计算财务比率的 财务数据本身就已经发生了扭曲,例如前文中介绍的各种净利润失真的情况, 以及A股百货类公司由于营业收入确认口径而导致的所有与之有关的诸如毛 利率、净利率等财务比率的失真。另一种情况是计算财务比率的财务数据本 身还比较正常,但在特定的行业以及情况下,其初始的经济内涵已经丧失。

基于基本面分析的一般准则,对财务比率的运用必须以其经济内涵为基 准,对于那些已经丧失了原始经济内涵的财务比率,要么通过调整恢复其本 来面目,要么就应该彻底放弃。

回报率失真

ROE显然是最常用同时也是最重要的财务比率,为企业账面净利润和账面 净资产的比值,代表了股权资产的盈利能力。剔除掉ROE中的财务杠杆影响, 就是ROIC指标,代表了企业真实经营业绩下的回报水平。不考虑财务杠杆对 ROE的影响,ROE和ROIC指标的失真主要来源于三个方面:净利润的失真、 净资产的失真以及净利润与净资产之间的不匹配。关于净利润失真的各种情 况已经在本章第一节“真实收益”中进行过系统介绍。以下简单的介绍几种 剩余两类失真的情况。

净资产的失真首先源于新会计准则对公允价值的全面引入。理论上讲, 权益代表了股东的出资,包括原始的和累积的,这是一切投资的基础,也代 表了股东的经济权利。但在新会计准则实施后,由于公允价值概念的全面引 入,财务报表中所有者权益的数据在很多时候都不能很好地反映股东投入这 一基本范畴,从而也使以此为基础的财务指标偏离了常规意义上的经济内涵。

新会计准则下企业可以采用公允价值计量的资产主要包括:交易性金融 资产、可供出售金融资产和投资性房地产,投资性房地产也可选择成本模式。 其中交易性金融资产和投资性房地产的公允价值超过初始投资的部分在损益 表中记录为公允价值变动损益,通过影响每年的净利润而最终进入所有者权 益;可供出售金融资产的公允价值超过初始投资的部分则直接计入所有者权 益。会计准则制订者的初衷是希望通过引入公允价值使会计信息能更合理地 反映企业当前的资产现状,但从财务分析的角度来看,此时的所有者权益实 际上包含了两类性质完全不同的信息,一类是股东的真实投入,一类则是部 分资产的市场价值。这种混合在很大程度上会引起财务分析的混乱。

此时所有者权益的一部分和企业创造利润无关。即便是对交易性金融资 产,其公允价值的变动已经计入损益,看起来乎实现了收益和资产的匹配, 但这里的收益是资产现值的增加。换句话说是资产在未来可能产生的所有收 益现值之和的变化,而不是正常的经营收益,而资产也只是现值的期初值, 并不是企业真正的投入,二者之间的比较除了说明资产当年价格的上涨幅度 以外,与通常意义上企业正常的回报水平毫不相关。

案例:南京高科(600064)可供出售金融资产造成的回报率失真

由于2007年股票市场一路高歌猛进,企业也趁此机会集中上市,加之新 会计准则开始实施,那些持有上市公司原始股份的企业开始纷纷记录巨额的 可供出售金融资产,由此造成的所有者权益的增加数量惊人。根据ValueTool 公司绩效数据库,2007年直接计入所有者权益的利得占总所有者权益的比例 超过10%的有96家公司,超过50%的公司有10家,这些公司的所有者权益就 像被注射了激素一样迅速膨账起来。在2008年年报中,随着股市泡沫的破 灭,那些虚胖的权益大幅缩水,通过财务报表直接计算的ROE、债务权益比、 以及PB等指标都在这种上窜下跳中越来越丧失了分析的价值。

南京高科(600064) 2007年底账面净资产近72亿,其中大约62亿元来自 可供出售金融资产公允价值的变化。公司当年以可供出售金融资产科目计入 的中信证券(600030)和南京4艮行(601009)等的股权共计82亿元,对应承担的 应缴纳所得税额近2 0亿元被计入递延所得税负债项目。剔除可供出售金融资 产的影响,南京高科的ROE将从1.3°/。变成11. 4%。

除此之外,当企业为了未来而投入大量资金时,显然企业当期的损益状 况和投资金额之间就不再匹配了,此时直接由财务报表计算的回报率指标会 低估企业现有业务的实际盈利水平,从而导致对企业价值的错误判断。从会 计科目来说,企业对未来的投资主要表现为在建工程,即按照会计定义的正 在建造的、还未达到使用状态的工程。

案例:在建工程引起的回报率失真

根据ValueTool公司绩效数据库,在A股1573家非金融类上市公司中, 剔除部分非正常状态的ST公司影响,2008年在建工程占总投资资本的比重高 于10%的公司共有314家。其中高于20%的公司125家,30%以上的52家。对 于那些30%以上的投资资本与现有业务无关的企业来说,其实际,回推^水平至少 应该比直接计算的ROIC水平高出40%以上。

2008年武汉控股(600168)的在建工程超过19亿元,占公司全部投资资本 的65%。该工程主要为公司控股80%的子公司武汉长江隧道建设有限公司投资兴 建的武汉市长江随道工程。在投资兴建该暖道之前,公司的主营业务为水务和 房地产,2008年这两项业务占营业收入的比重接近100%。很显然,直接计算的 1. 9%的ROIC水平对于判断武汉控股的盈利能力不再具有任何帮助,在投资资本 中剔除在建工程的影响后,公司的ROIC水平恢复为更为合理的5. 5%。同样,丽 江旅游(002033)近57%的投资资本投入到了丽江古城世界遗产论坛中心上,剔除 该工程的影响,公司现有业务的ROIC水平从8. 7%上升到了 20. I%.

虽然大多数企业对未来的投资都表现为在建工程和工程物资,但事实上 与未来投资相关的科目还不仅如此,中科英华(600110) 2008年在建工程占投 资资本的比重为2. 5%,财务报表计算的ROIC为4. 5%。但值得注意的是,该 公司的预付账款从2007年开始突然放大,在2008年达到了 8亿元,这显然 超出了公司正常运营所产生预付款的合理范围.根据公司财务附注,该预付 账款主要为子公司委托供应商加工非标设备预付的大型设备款和向承包商支 付的工程款。显然这些项目与在建工程的性质完全一样,只是在会计上还没 有确认在建工程而已,因此也应该在ROIC的计算中予以相同的处理。

在建工程所造成的低估误差仅存于考察现有业务投资回报水平的角度, 并不意味着企业未来的回报水平就会必然提升,这取决于当前在建工程在实 际运营后的盈利能力。例如,根据丽江旅游的年报,丽江古城世界遗产论坛 中心在运营后的第一年将肯定亏损。此外,作为公司资本支出的一个暂时性 的归集科目,在建工程对企业合理ROIC的影响也要一分为二地看待。对于那 些代表了维护性资本变出的在建工程,其性质在于保证现有的资产能正常运 转,相当于对现有固定资产的替代,上述分析逻辑显然也不成立。在建工程 的影响对于ROE指标同样存在,只不过在对ROE指标剔除在建工程影响时还 必须考虑到债务融资的因素。

案例:华电国际(600027)的ROE失真

华电国际(600027) 2007年ROE为7.1%。公司2007年底净资产143亿元, 其中在建工程和工程物资合计达60亿元。我们采用同样的方法从净资产中剔 除这部分没有发挥经济效益的资产,则华电国际的ROE达到11.7%.将同样的 计算方法用于2006年,华电国际的ROE从8. 2%跃升至49. 6%。对于从事火电 行业的华电国际接近50%的ROE显然不是一个正常的水平。问题出在我们筒单 的将在建工程和工程物资从净资产中扣除了。一般来说,发电厂建设工程中 总投资的20-30%为业主的自有资金,其余的大部分通过贷款解决u基于此, 可以做这样的简化处理,从公司净资产中扣除在建工程的25%以计算ROE。这 样处理虽然不够准确,但是模糊的正确其实远好过精确的错误。华电国际的 2006年和2007年的ROE分别变为10. 3%和7. 9%。

与在建工程类似性质的还有企业所保有的超额现金。作为流动性最强的 资产,保持一定的现金水平是公司经营正常运转的必要条件,企业为满足上 述要求而保有的现金称为最低现金。与此对应,企业保有的现金超过维持正 常运转所需要的水平,就产生了超额现金,即公司总现金保有量中超过最低 现金水平的部分。现实的经济活动是复杂的,企业持有超额现金的目的也多 种多样,例如为未来年度的资本支出做准备、为潜在的可能并购活动积累现 金等等。但大量超额现金的存在显然会降低企业正常的回报水平。

案例:超额现金造成的回报率失真

从1999 ~ 2006年,贵州茅台(600519)在主营业务收入复合增长28%的情 况下,账面现金佘额的复合增长速度高达56%。现金余额与当年销售收入的比 例更是常年保持在90%以上,而这一比例在上市前的I"8年和年只有 20%左右。截至2006年底公司账面现金总额达到近45亿元,占公司总资产的 近50%。巨额的超额现金隐瞒了公司实际的运营效率,如果参照公司1998年 和1999年现金余额占销售收入的比例,确定25%为公司正常营运所需现金的 比例,那么公司的股权资本回报率实质上已经高达50%以上。而调整过的指标 显然更合理地展现了作为A股市场绩优龙头的真实状况。

2007年辽通化工(000059)的ROE为4. 6%。进一步分析看到公司2〇07年通 过增发募集了约37亿元现金,所有募集资金将投入到45万吨乙烯及配套工程 项目中,该部分资金虽被计入所有者权益但只有在45万吨乙烯项目投入商业运 行后才会产生效益。剔除募集资金的影响,辽通化工的ROE将变为13. 2%。

对于资本密集型企业来说,由于固定资产的更新并不是平滑的,而是在一 定的年度才会发生的,这种状况经常会造成公司ROE水平的周期性变化。举例 而言,假设一个公司没有负债,其资产的初始成本为1000元,折旧年限为10 年,其每年产生的净利润为20元,则第一年末公司的R0E水平为22%,此后 的第八年便会飙升至200%,直到公司进行固定资产更换,R0E又开始了下一轮 从低到高的循环。因此,对回报水平的判断也必须基于一个持续和长期的角度。

由于回报比率是一个综合性指标,除了要判断其本身是否存在失真以外, 还必须对背后的原因进行系统分析,就像回报只是企业各类经营行为的综合 结果一样,ROE本身也受毛利率、周转率等其他诸多财务指标综合影响,只有 对R0E指标进行分解,探求其内部各个影响因素的具体水平及变化趋势,才 可能对R0E指标所传递的真实信息有所了解。只有这样才能寻找到真正的基 本面动因,进而成为投资决策的判断依据。

最常用的R0E分解方式就是杜邦分析,在杜邦分析下,通过对R0E的分子 分母同乘同除营业收入和总资产,R0E指标被分解为净利率(净利润/营业收 入)、总资产周转率(营业收入/总资产)以及权益乘数(总资产/所有者权 益)。这三个指标又可以根据需要进行更进一步的分解,例如将净利润分解为毛 利率、销售费用率等,而将总资产周转率分解为存货周转率、应收账款周转率 等。因此人们可以系统的了解企业的各种经营活动结果对股东回报的具体影响。

但传统的杜邦分析在一些方面仍有不足。例如,诸如权益乘数等指标的 经济含义并不十分清晰,所有者权益占总资产的比重实质又受以下因素影响: 应付账款等无息流动负债占总资产的比重,以及债务融资占总资产的比重。 前者属于经营决策的范畴,而后者则属于融资决策的范畴。而且,对于应付 账款管理的经营绩效,在分析中更经常采用周转率指标进行考量。因此对传 统的杜邦分析进行一些修正将更有助于理解企业R0E的创造逻辑。

修正的基础逻辑与杜邦分析完全一致,均是通过财务指标间的相互关系进行衍 生分解,但与传统的杜邦分析不同,在修正后的指标体系中,将出现投资资本回报 率(R0IC)、营运资本周转率、财务杠杆(付息债务与所有者权益的比例)等具有明确 经济含义并能合理对应企业某一方面实际经营绩效的指标,这将更有利于分析人员 理解企业R0E背后实际的经营状况。分解后的基础逻辑关系为:

R0E=R0IC+D/EX (R0IC-税后利息率)

其中税后利息率为考虑到利息支出抵税效果后,企业的实际借款利率水平,D 为企业的付息债务水平,E为所有者权益规模。这种分解方式的经济含义更为清晰, 股东的回报水平将取决于以下因素:企业实际经营的回报水平ROIC和企业利用财务 社杆的水平,其中ROIC又可以分解为税前的实际回报水平以及实际税率。

案例:ROE分解,美邦服饰(002269) PK七匹狼(002029)

2008年七匹狼(002029)的R0E水平为13%,相比2007年增加了 4个百分 点,但这一水平却与同行业的美邦J3艮饰(002269)不可同日而语,美邦2008年 的ROE为23%,而2007年则高达55%。但是想直接通过上述信息对两家公司 的真实、持续盈利能力做出判断却很可能得出错误结论。

按照上述方式对两家公司ROE指标进行系统分解,由于两家公司最近年度 都有股权融资活动,这导致企业账面现金变化较大,对ROE影响彳艮不正常,美 邦2008年的ROE急剧下降就是出于融资原因4因此我们均按照两家公司历史 年度最低的现金占营业收入比例8%对其ROE进行调整。分解结果见表5-1。

blob.png

 

通过对ROE的系统分解可知,美邦与七匹狼的ROE差距首先源自真实经 营绩效的差距,2008年美邦税前的ROIC水平比七匹狼高出13个百分点,而 这13个百分点的差距则主要来自于毛利。但值得注意的是,虽然美邦近两年 税前ROIC水平似乎没有发生较大变化,但其内部构成却变化;?艮大,只不过毛 利的提升掩盖了营运资本周转水平下降所带来的影响^美邦2008年的实际税 率水平明显偏高,如果依照七匹狼19%的水平来测算,那么其R0E将达到惊人 的63%,比七匹高出43个百分点,这显然来自于巨大财务杠杆的撬动。看 来理解企业的ROE水平并没有那么简单,其中任何一个因素的未来趋势都值 得投资者深入思考。

存货周转率失效

存货周转率代表了公司在存货上每一单位资金占用所支撑的业务规模, 因此越高的存货周转率意味着资金的使用效率就越高。著名的丰田零库存管 理原则便是提高存货周转率的典范。但财务比率毕竟不是简单算术,如果对 比率的分析不能促进对企业经营更深入的理解,不能促进管理层做出更合理 的决策,那么比率本身将意义甚微。存货周转率用来分析企业的存货管理水 平必须基于两个前提:首先,存货管理有确定的经济内涵;其次,周转率指 标能够度量管理的效果。汽车企业对于产成品的管理、钢铁企业对于铁矿石 的管理、电力企业对于燃煤的管理等等都符合这一原则。反之,当上述原则 不复存在时,存货周转率也就失去了分析的价值。

案例:房地产行业的存货周转率

对于任何一个企业,周转率和利润率总是驱动回报的两大核心要素。这 也是为什么连杰克•韦尔奇也要亲自关注和参与GE存货周转的提升。单从财 务的角度看,王石似乎应该比韦尔奇更关注存货周转,因为房地产公司的存 货占据了资产的绝对比重。万科(000002)从2002 ~ 2007年的存货基本都在总 资产(剔除账面现金)的85%左右。但同期存货周转率却从0• 58 ~31呈现直线下降的态势。万科的资金使用效率越来越差了吗?可能并非如此。在房地产行业中,由于存货的复杂性以及存货和当期损益之间的分裂,如此筒单地 分析存货周转率并不能为投资和管理提供多少有价值的帮助。

房地产企业的经营是由一个个项目组成的,但项目进度之间差异巨大。 有的项目只剩下部分未出售的成品房,有的项目只是刚刚拿到了土地,甚至 是部分土地,有的项目正处于施工阶段,而施工阶軚的项目有的已经预售, 有的还未预售等等,所有这些都被记录于存货。鉴于此,简单地说提高存货 周转率并不能从理解层面到实施层面对提高资金使用效率这一目标提供任何 实质性的帮助。例如,对于已经预售的项目,核心目标是保证项目按期完工, 这类存货在资金效率上改进的空间很小。对于已经开工还未预售的项目以及 未开发的土地,在行业景气的时候一般是尽量缩短工程周期从而尽快实现预 售回款,此时存货的增加将比较快,但在行业景气下行的时候,由于预售可 能很不乐观,则可能是适当减缓工程进度,减少工程的资金占用,此时存货 的增加将相对缓慢。在企业预期行业将持续繁荣的时候往往会加大土地储备 规模,从而导致存货大幅增加,但在行业萧条的时候可能又不得不被迫出售 土地换取现金以保证企业资金安全。所有这些都不能通过一个笼统的存货周 转率而得到清晰的解释。

另外房地产行业中不同企业之间以及同一企业的不同年度之间,存货结 构差异很大,从2003〜2007年,万科(000002)存货中已完工开发产品的比例 从22%下降到了 7%,而在建开发产品的比例从29%上升到了 51%。这也使得该 指标的横向和纵向比较更加缺乏现实基础.

再有,计算存货周转率时一般使用企业当期的营业成本和期末存货水平 (或期初与期末的平均存货水平)进行测算,因此只有当存货水平与营业成本 有经济上的互动关系时,二者的比例关系也才有意义。对于房地产企业,销 售、完工和验收为确认收入以及结转成本的前提条件。这部分成本对应的存 货无论是在期初还是期末的存货总额中都只是其中的一部分,其他部分如土 地储备、还未结转成本的成品房、在建项目等都与当年的收入成本没有任何 .关系。更重要的是,房地产的建设周期一般都会跨年度,所以一年内确认的 收入和成本对应的实质上是若干年的资金占用。假设一个只有单一项目的房 地产企业,如果项目开发周期是3年,则前两年营业成本为零。存货不断增

加,最后一年实现销售结转成本,存货为零。显然存货周转率对评价房地产 企业的资金使用效率意义并不很大。

存货周转率在房地产行业的失效情况比较典型。这种现象在其他财务比 率中也普遍存在,即所有财务比率的产生都有一个前提,当这个前提不具备 时,财务比率本身的指示作用也就丧失了。对于基本面分析来说,财务比率 必须是起点,而且只能是起点,所有的财务信息如果不能确切地对应为企业 实际经营状况的各种特征,财务信息本身就丧失了分析的意义。

净利率扭曲

净利率为企业单位销售收入创造的净利润,是衡量企业盈利能力的一个 重要指标。除百货业的净利率指标失真外,当权益法核算的长期股权投资对 公司的利润产生重大影响时,净利率指标也会出现扭曲。

在会计上,企业与其他合营方一同对被投资企业实施共同控制的股枳投 资被称为合营企业投资,企业对被投资企业有重大影响的股权投资被称为联 营企业投资。上述两类投资的股权拥有比例一般在20%~50%之间,资产负债 表上表现为长期股权投资,损益表上体现为联营和合营企业的投资收益。

由于联营合营企业并合并财务报表,所以虽然它们归属于本公司的净 利润包含在公司的净利润指标里,但损益表中的营业收入却并不是相同口径, 当这部分投资收益足够大时,简单的净利率计算会极大地夸大企业的实际边 际利润水平。例如直接通过损益表计算出华侨城(000069)的净利率水平为 45%,而同期万科(000002)的同口径指标只有15%,这主要缘于华侨城大量的 合营企业投资收益。在这种情况下,要想使净利率指标能够反映企业的经营 缋效,同时使得同行业内公司间的比较具有意义,就必须对指标的计算进行 调整。具体做法一般是:从财务报表的附注中找出这些联营、合营企业的实 际收入,按照股权比例计算出权益收入再进行汇总,然后将汇总后的权益收 入加到营业收入再计算净利率指标。

上述净利率的扭曲现象缘于财务数据间的口径差异,这种口径差异可能 是由于合并报表范围、可能是由于会计准则的约定,也可能是由于跨年度会 计数据等各种原因,在使用财务比率时,必须首先保证该财务比率计算中所 包含的财务数据在口径上具有一致性。

“内部收益率20%,项目回收期4. 5年”,似乎再也没有如此经典的投资 可行性描述了,这两个指标不仅广泛见渚于各上市公司对未来投资项目的公 告中,也的确在企业的现实投资决策中扮演着相当重要的角色。尤其是内部 收益率,英文简称IRR,几乎已经成了投资可行性判断的不二标准。但实际 上,这两个指标的缺陷都非常明显,常常会对投资的实际回报水平造成重大 误导。

项目回收期的缺陷几乎一目了然,它不仅没有考虑项目回收期以后的收益, 同时也没有考虑回报的时间价值,更没有一个客观的参照标准。因此《公司金 融》教材中对回收期法做出如下评述:“当制订一个正确的投资决策成为重中 之重,而诸如评估管理人员等问题的急迫性或者重要程度退居次席时,回收期 法就不常使用了。”相比之下,IKR的运用更为普遍和重要,但它的误导性却更 加隐蔽和难以理解,因而在投资分析中制造着更大的烟雾。

IRR的基本原理是试图确定一个能体现项目内在收益水平的数值,具体的 计算方法是找出令项目的全部现金流出和现金流入(包括初始投资以及整个项 目存续期间内所能产生的所有现金回报)的净现值为〇的贴现率。当所有的项 目都以净现值为〇,通俗地讲不赔不赚为考察基准时,显然谁对应的贴现率越 大,谁的回报水平就越高。因此实践中IRR常常被作为项目的年度等值收益 率来看待,并用来随时和其他回报参照标准进行比较:如果项目的IRR大于 基准回报水平,该项目就是可以接受的,而且IRR越大,项目显然就越^'利 可图。第一个命题是显然成立的,但第二个命题却不尽然。

由上可知,IRR的计算是一个寻找贴现率的过程,贴现率本质上讲是现金 时间价值的概念。由于贴现率的存在,所以距离现在越久远的现金流的价值 就越小。这个普通常识的背后,其实是我们对于每一笔现金都可以按照贴现 率获取回报的假设,也正是这个回报形成了推迟获得现金的机会成本,进而 形成了现金的时间价值。

举例而言,当我们用8%的贴现率计算一笔5年现金流的现值时,我们实 质上是在假设每笔现金在这5年中的基础年度回报水平均为8%,因此,如今 的100元才和一年以后的108元具有同样的价值。同样,当我们计算出一个 具体投资项目的IRR是20%的时候,我们实质上隐含假设了该项目所有在投资 期间内获得的现金回报的再投资收益率都可以达到20%,这显然是一个不切实 际的假设。当那个美好而诱人的20%的IRR项目以这种方式解释时,估计所有 的人都会对该项目的真实回报水平打上一个大大的问号。

案例:IRR评估偏差

假设两个投资金额相同的项目A和B(见表5-2),投资期均为5年,A项 目的回报特征是先小后大,B项目的回报特征是先大后小,从IRR来看,显然 B项目具有压倒性的优势,高出A项目10个百分点。但如果我们假设从项目 中获得的收益不可能再高于W的基本回报水平,那么从净现值来看,A项目 和B项目差距不大,反而是项目要略高于B项目。IRR指标释放的烟雾来自 于期间现金流都具有同样回报水平的假设,B项目现金回报较早获得的特征更 是加剧了 IRR对其真实回报水平的扭曲。

blob.png


 

实际上,只有当项目不产生任何期中现金流,或期中现金流全部能用于 再投资并获得同样的收益率时,IRR才能真正算是项目的年度投资收益率。显 然更合理的假设是,企业从项目中得到的现金回报只能获得该行业的平均回 报水平,也正因为如此,那些IRR越大的项目,其与真实回报水平之间的偏 差也就越大。

逆向EBITDA

在其他条件不变的情况下,如果企业加大财务杠杆水平,或者用新设备 对原有设备进行替换,又或者税收优惠政策到期等,都会对当期EPS造成较 大影响,但这些显然和正常的经营绩效并不相关,在很多时候它们甚至都不 能被视为核心竞争能力的组成部分,因为设备或迟或早总要更换,而税收优 惠也总会到期。因此为了对企业之间以及同一企业的不同年度之间的正常经 营缋效进行比较,EBITDA指标应运而生,中文称为息税折旧前利润,即剔除 利息、税收以及折旧摊销因素影响的盈利水平。由于能更好地评价企业的运 营绩效,EBITDA指标不仅被广泛运用于企业管理,由此衍生出的EV/EBITDA 倍数也成为企业估值的重要方法。

按照指标的经济涵义,企业的营业收入中扣除不含折旧摊销的营业成本、 管理费用和销售费用之后即为ffilTDA。由于损益表由上至下总是遵循或加或 减的逻辑,所以以营业收入为起点经过若千项扣除后的EBITDA同样可以以净 利润为起点经过若千项的加回进行计算,即净利润加回所得税、财务费用以 及折旧摊销,我们暂且将后一种结果称为逆向EBITDA。从国内资本市场上对 EBITDA的应用来看,这种逆向算法似乎得到了更多分析人员的青睐。当损益 表足够简化时,两种方法的计算结果完全相等,但实践中这种相等几乎只存 在理论可能,两个结果之间的明显差异更为普遍,因此EBITDA分析首先面对 的是合理计算方法的选择。

从表面看来,逆向算法具有两个突出优势。首先,其计算过程乎更符 合EBITDA的字面含义,税收、利息、折旧等要素在计算过程中都得到了具体 反映;其次,这样计算的结果和企业实际净利润水平之间的逻辑关系更为紧 密,而这应该也是逆向算法之所以流行的最主要原因。但这种表面的一致实 质上已背离了 EBITDA的原始经济内涵,因而在很多情况下造成其分析价值的 完全丧失。

从损益表来看,造成两种算法间差别的主要原因在于如下科目,即资产 减值损失、公允价值变动损益、投资收益和营业外收支。所有这些科目都被 完全包含于逆向roiTDA中,因此即便是企业投资股票市值的变化也同样会表 现为EBITDA指标的波动。作为一项反映企业正常经营绩效的指标,并费尽心 机地剔除财务费用、税收以及折旧摊销的影响,但却加入营业外收支、公允 价值变动的影响,这显然是荒谬和可笑的。

一些人认为应该在EBITDA中包含投资收益,因为对于很多企业来说,投 资收益的绝大部分来自联营和合营子公司,而且一些企业的投资收益实际上 己经成为其收益的主要来源。这种观点看似合理,但却忽视了一个重要方面, 来自联营、合营企业的投资收益实际上是这些企业净利润中属于本公司的部 分,它本质上是一个净利润口径,是考虑了折旧、利息以及税收之后的收益 口径,从性质上就与EBITDA 口径不符。同时EBITDA考量的是企业经营活动 的缋效水平,并不包含对企业投资活动的考察,将投资收益计算进EBITDA指 标不仅扭曲了指标的原始含义,更会造成EBITDA率,即ffilTDA与营业收入 的比率,等一系列财务指标失真。如果投资收益比重过大,此时由于EBITDA 本身表达的信息没有涵盖企业的价值创造重心,因而不必成为分析重点,或 者干脆弃用该指标。但并不能就此对指标进行任何臆断的改造,这种非牛非 马的指标没有明确的经济内涵,其分析也就不再具有任何意义。



来源:远方财经,转载请保留出处和链接!

本文链接:https://www.yuanfangcaijing.com/post/27346.html

本文标签:

<< 上一篇 下一篇 >>

  • 评论(0)
  • 赞助本站

◎欢迎参与讨论,请在这里发表您的看法、交流您的观点。

相关文章

谷歌导航

最近发表

赞助商链接

|远方财经 |联系我们 |

  • 谈股论金 |英强开讲 |股市聊聊吧 |廖英强博客 |张清华博客 |魏宁海博客 |李大霄博客 |股轩讲堂 |操盘必读 |概念题材 |技术指标

    远方财经© 版权所有!