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公司基本面分析14:会计玄机

4070 人参与  2016年12月24日 13:43  分类 : 公司基本面分析  点这评论

公司基本面分析14:会计玄机

这些错综复杂的公司会计方法和财务政策,无疑为证券分析家的 活动开辟了广阔的天地。敏锐的探究工作具有无限的机会,包括周密 的比较、发现并揭露与公布的“每股收益”所反映的情况大相径庭的 内幕。

--- 《证券分析》第三十七章收益记录的意义

任何讨论都必须有前提,会计准则和会计政策就是讨论会计数据的前提。 没有这个前提,会计数据的经济意义就必然是模糊的,甚至是扭曲的。

2006年8月1日,财政部开始对《企业会计准则应用指南》征求意见,该 会计准则将于2007年在上市公司范围内应用。因此也引起了相关各方的广泛 讨论。《上海证券报》8月3日一篇名为《新会计准则将使上市公司净资产膨 胀2500亿》的文章颇具代表性。从文章字面或者作者希望表达的意愿来看, 似乎会计准则的变化将引起股东价值的一次飞跃。所持依据主要在于新会计 准则规定“少数股东权益在所有者权益项下列示”,而在原准则中,该科目在 所有者权益之外列示。当然这只是作者的一厢情愿。如果真是这样,在财政 部公布会计准则的同时,甚至是在这个消息走漏的同时,A股市场必然会出现 一个井喷走势,像以前所有的政策行情一样让所有的投资者皆大欢喜。稍微 有些常识的人都看得出来,“在所有者权益项下列示”和“是真正的所有者 权益”是完全不同的两个概念。

从理论上讲,会计准则的变化只是调整了企业记录会计信息的方式,从 而使财务数据更透明、清晰、容易理解和使用,以提髙企业财务数据质量。 对企业经营绩效的判断并不是仅仅基于财务数据本身,而是财务数据之后所 反映的企业的真实经营状况。所以会计记录方式的改变虽然可能会引起公司 账面资产或账面收益的大幅改变,但公司的价值并不会因此而发生同样的变 化。与会计准则类似,会计政策也属于会计数据的前置条件,在准则允许的 范围内,企业选择不同的会计政策,相关的财务科目就可能产生很大变化。 但这同样也不会对企业的基本面造成任何影响。

基本面分析的实质是以财务数据为基础,基于具体的会计准则和会计政 策,去探寻财务数据背后真正的基本面动因。而不是反其道而行之,将决定 性的基本面因素置之不理,直接从财务数据本身做出判断。也正是因为这样, 理解会计准则、会计政策这些财务数据的前置条件,是把握财务数据,进而 探寻基本面要素的必要前提。                                                             '

折旧摊销

按照会计上的规定,折旧是指在固定资产使用寿命内按照确定的方法对 应计提折旧额进行的系统分摊,对同属于企业长期资产的无形资产则应在预 计给企业带来效益的年限内分期平均摊销。但对于具体固定资产的使用寿命 就由企业自己判断了,属于会计政策的范畴。一般来说,固定资产的使用年 限只是一个基本的区:间,选择下限和选择上限所造成的年度折旧费用就会有 很大的差异,上述会计政策的差异当然会造成企业在相同经营绩效下财务指 标的截然不同。

案例:A股路桥类公司的折旧差异

对路桥类公司,既存在以路桥资产形式按固定资产核算的情况,也存在 以收费权形式按无形资产核算的情况。在我国会计实务中通常按取得方式的 不同进行不同的会计处理,对于通过投资建造取得的公路收费权作为固定资 产核算,而通过受让取得的公路收费权则作为公司的无形资产进行核算,现 代投资(000900)最为典型。现代投资按无形资产核算岳阳1〇7线、长潭高速 公路、湘衡高速公路、衡耒高速公路的收费权,而对自己投资兴建的长永高 速公路则按照固定资产核算。最有趣的情况出现在长潭高速资产上,其中

II.3亿以收费权出现,而3.8亿的改造投资被计入固定资产。但这并不是本 质性的差别。

根据会计准则,对于路桥类公司的这些资产既可以采用直线法也可以采 用车流量法计提折旧。直线法是将路桥资产在剩余收费年限中均衡分摊的一 种折旧方法。车流量法下的折旧额等于实际车流量占经营期预计总车流量的 比例乘以资产原值。在车流量法下对于实际车流量与预测车流量的差异,公 司一般每3年将根据实际车沭量重新预测剩余期限的总车流量,并调整以后 年度每单位车流量应计提的折旧额,以保证全部路产价值在收费权经营期限 内全部收回由于车流量会呈现逐步增长的特性,路桥通车的前期按直线法 提取的折旧一般要高于按车流量法提取的折旧B

根据ValueTool公司绩效数据库的统计,16家路桥类A股上市公司中有 9家采用车流量法提取折旧,其他7家采用直线法。不同的折旧方法自然会影 响到企业当年的利润水平。由于许多采用直线法公司的车流量信息难以获得 而年限信息相对容易获得,我们用直线法代替车流量法进行了统一调整。结 果显示变更折旧方法对东莞控股(000828)、楚天高速(600035)和赣粤高速 (600269)影响最大,会将2007年的净利润分别拉低20.1%、19. 2%和15. 5%。

显然,这些企业之间的收益比较,如果缺失了折旧政策这个前提,就根 本无法得到任何有价值的结论。还有一些企业甚至通过折旧政策的调整以调 节利润,那就更应该引起基本面分析人员的严重关注。

收入确认

收入是利润的源头。因此,有关收入确认的会计准则和会计政策也是理 解损益表的源头。这其中主要包括两个方面:收入确认的口径以及收入确认 的时间。

案例:A、H股百货业收入确认差异

2007年王府井(600859)的营业收入为89亿元,另一家百货巨头,香港上 市的百盛集团(HIC3368)的同期营此收入为30亿元,但这并不是因为王府井的 规模是百盛的3倍,事实上后者的规模还要更大,双方营业收入的巨大差距 缘于两地会计准则中对确认百货行业营业收入的不同规定。

在百货行业,联销是最普遍也是最核心的业务模式,在该模式下,百货 公司和供应商采取合作经营的方式,供应商提供商品在百货店指定区域设立 品牌专柜,并主要由供应商的销售人员负责销售。在商品尚未售出的情况下, 该商品仍属供应商所有,百货公司不承担该商品的跌价损失及其他风险。百 货公司和供应商按事先约定好的分成比例从商品销售的收入中获得收益。在 国内会计准则下,百货公司的营业收入按照实际销售商品的金额来确定,而 在国际会计准则下,则按照百货公司实际应该分得的比例来确定。

例如,如果王府井卖出一件100元的衣服,约定的分成比例为25%,则在 国内会计准则下记100元的营业收入,同时记75元的营业成本,而在国际会 计准则下只记25元的营业收入。因此,在一些研究报告中,分析人员直接比 较百货类A股公司与H股公司的市销率(P/S),显示H股估值明显偏高,这显 然是一个忽视了上述差异的低级错误。

通常来讲,总销售额的确是评价一家百货企业的核心业绩指标,它一方 面是百货企业实际收入的核心驱动要素,另一方面也是百货公司景气程度和 经营绩效最客观的评价标准。即便是按照国际会计准则披露年报的百盛,也 会在“财务绩效,’部分首先披露公司“销售所得款总额”作为评价“经营业 绩”的首要指标,2007年百盛集团的该指标为90亿元。但尽管该指标如此重 要,它却与通常意义上的营业■收入概念具有较大差异。在上述交易过程中, 虽然王府井会向商品的购买方提供100元的销售发票,而供应商同样要向王 府井开具75元的销售发票,但很显然这些都只反映了上述交易的表象,100 元并不是王府井的实际收入,而75元也不是公司实际发生的营业成本。在对 百货企业的价值分析中,无论是出于投资判断还是管理决策,都只可能基于 按照分成比例后的实际收入,以及真实发生的诸如房租、水电、装修等成本 项目而做出。

因此从这个角度来讲,国际会计准则更符合百货企业的经营逻辑,因而 也更能反映企止的真实缋效状况。在国内会计准则下,百货企业的损益表被 人为地放大了,虽然这种放大只局限于收入和成本项目,对于利润指标并没 有影响,但由于财务数据偏离了企业正常的经营逻辑,从而使得这类指标以 及与这类指标相关的财务比率都丧失了分析的意义9首先,百货企业的实际 收入远低于损益表所披露的水平,而且也无需承担损益表所显示的如此巨大 的营业成本,这些都不可能也不应该成为刺激或者困扰投资者以及管理层对 该行业或具体企业进行深入理解的核心要素。

与此同时,众多常用的财务分析比率也失去了其最初的经济含义。例如 毛利率,该指标本来是反映企业单位销售收入中扣除营业成本后的佘额,同 行北间该指标的比较反映了不同企业的获利能力或者成本控制能力。但使用 国内会计准则计算的百货企业的毛利率更多反映的是企业与供应商所约定的 分成比例,这几乎和企it的成本控制毫不相关。类似情况的还有净利率指标。 当然存货周转率就更没有意义了,因为在这种会计记录方式下,存货和营业 成本之间关系甚微。百货公司的存货主要是其购销业务模式下所自主购买的 商品,.供应商自主管理的商品并不计入百货公司的存货,但这种模式一般都 是百货企业的辅助业务模式,营业成本中占据绝对地位的是联销业务模式下 所出售商品中属于供应商的那部分收入,这两个指标的比例显然不能反映企 业的存货管理水平,可以说没有任何可供分析的经济含义。

一般来说,大部分企业的收入确认政策都与常识一致,只是在一些特殊 行业,尤其是其收入可能跨年度时,就必须对其收入确认政策进行了解,否 则很可能对损益数据造成误读。例如,对房地产行业来说,企业是在房屋交 付的时候确认收入,因此企业当年的销售金额并不构成当年的销售收入,只 有结算金额才与损益表中销售收入的含义一致。这显然在很大程度上决定了 对房地产企业损益表的解读方式。

资不抵债的子公司

资不抵债总是一件让人郁闷的事,在上市公司的股权投资中此类事件并 不少见。但在原会计准则下,资不抵债子公司的当期亏损并不影响合并报表 中归属母公司的净利润,所以从报表数据来看这种让人郁闷的影响似乎十分 有限。但随着新准则的实施,会计上对此类事件的处理原则发生了本质性变 化,这些亏损将全面体现为上市公司净利润的下降。

会计上对资不抵债子公司的处理原则一直在应该体现“有限责任”还是 “企业整体运营绩效”之间权衡。所谓有限责任是指,企业的对外投资以初始 投资额为限承担有限责任,因此当子公司已经资不抵债时,理论上讲,母公 司的股东并不需要再承担额外的损失。当子公司发生亏损时,母公司对长期 股权投资计提的减值准备也都以减记至0为底线。因此,在原准则下,如果 该子公司的亏损依然继续,则合并后的净利润会小于企业在有限责任下所能 够获取的净利润,因此会计上会在合并报表中引入“未确认投资损失”科目, 用以平衡由于报表合并所导致的母公司股东所承担的额外损失。例如如果资 不抵债子公司当年又亏损100万,由于合并报表已经包含了该子公司的收入 和费用,因此净利润也必然包含这100万的亏损,但公司己经资不抵债了, 所以会计上通过加上100万的未确认投资损失将这种额外的损失剔除。这种 处理方法虽然遵循了有限责任的原则,但从经济事实来讲却削弱了合并报表 对企业集团经营状况的真实反映。因为,如果该亏损子公司依然会持续经营, 则不加调整的合并净利润口径更能反映企业整体的运营绩效,毕竟该子公司 依然是企业整体的一个稳定的组成部分。因此,新会计准则在此方面的制订 原则明显更偏向于让合并报表更真实地反映企业集团的经营状况,资不抵债 子公司的亏损不再作为平衡项出现在损益表中,而是直接表现为对合并报表 净利润的负向影响。

案例:广电信息(600637)的资不抵债子公司

广电信息(600637) 2006年年报中披露的净利润为1319万,而当期的未确 认投资损失为近1.27亿,事实上从整个公司的角度看,公司当年实际亏损 1. 13亿。2006年广电信息未确认投资损失的主要来源上海广电数字音像有限 公司在2007年继续亏损,但比2006年近1_ 27亿的亏损相比已经有了 一定的 改善,只亏损4131万元,同时另一家子公司上海广电信息电子销售有限公司 以当年亏损2263万元也踏入资不抵债的行列,但由于会计准则的变化,这些 亏损都不能再作为调整项加回损益表中,它们已经成为公司2007年净利润的 一个组成部分,剔除公司2007年股票投资收益2. 25亿,公司当年亏损在2 亿元左右。

事实上,对于真正的估值分析而言,损益表中如何记录只是一个表象问题, 真正对企业价值有实质性影响的是这些资不抵债子公司在未来的发展方向。

案例:南京中商(600280)的资不抵债子公司

南京中商(600280)在2006年由于下属子公司徐州中央百货大楼股份有限 公司、济宁中夬百货大楼有限公司、连云港中央百货大楼有限公司、泰州中 央国际购物广场有限公司共计形成未确认投资损失3106万元,占当年净利润 的55%。这些子公司都属于公司主营业务,在2007年都依然存续,且徐州中 央百货大楼开始盈利。如杲假设上述资不抵债子公司将持续经营,显然原准 则下的EPS高估了企业的实际经营缋效,由于收入、成本与净利润指标的口 径不匹配,以此为基础计算的净利率等财务指标也会明显高估。

从这些角度来看,新准则下的损益数据更具参考意义,数据的纵向比较 也更能说明企业的经营改善。但如果公司计划对该资不抵债子公司进行破产 清算或者出售,新准则下的财务数据及比率又很可能会导致对上市公司整体 价值的低估,因为这个时候有限责任对公司整体价值判断的影响意义更大, 无论是清算还是出售都会导致新准则下的EPS大幅提高。

其实,虽然常常被视为一个整体> 但大多数情况下企业实际上是若干性 质迥异的子公司组合。这些公司在业务特征、绩效状况、影响因素以及发展 趋势等众多方面都可能差异巨大,除了会计准则在处理上存在重大变化以外, 资不抵债子公司和公司的其他子公司并没有本质区别,无论是盈利还是亏损, 甚至是资不抵债,如果不对重要的子公司进行识别并单独进行合理分析,任 何估值方法都可能造成严重的偏差。

借款利息资本化

所谓资本化就是把支出作为资产处理。借款利息是企业支付给债权人的 费用,会计上将这部分费用分别计入财务费用科目当期冲销,或者计入特定 资产的成本。在原会计准则下,只有发生在固定资产购建过程中的借款费用 才允许资本化,而按照新的会计准则,如果该借款被用于“需要经过相当长 时间的购建或者生产活动才能达到预定可使用或者可销售状态的固定资产、 投资性房地产和存货等资产”时,利息支出需进行资本化处理,即作为该资 产的成本计入资产负债表。在这里我们先不去讨论哪种会计处理更为合理, 但至少仅仅是会计记录方式的变化而不是企业的经营改善就会直接影响净利 润的大小。

案例:房地产行业的利息资本化比较

新会计准则对利息资本化的相关规定对房地产行ik的影响非常典型。 2008年保利地产(600048)共发生14. 44亿元的利息支出,其中有14. 3S亿元 被资本化为存货,这些支出将在房地产项目完工结算时,才会结转为成本进 而影响损益。

有趣的是,虽然地产类公司都会对借款费用予以资本化,但资本化利息 占当年实际发生利息支出的比例却不尽相同。上例中保利地产2008年的利息 支出资本化率达到了 99.4%,而同行业的万科(000002)却只有60.1%,金地集 团(600383)则为76.6%。同时,同一家公司的年度资本化比率也并不完全稳 定,万科在2006年曾经达到过最高的70. 5%,而金地集团2005年和2006年 的资本化比率都达到了 100%。上述差异从公司年报的会计政策中并不能得到 合理的解释,它们的表述几乎完全相同,在处理原则上都会按照会计准则区 分一般借款和专门借款,分别按照一定的原则进行资本化处理,并在房地产 竣工前进行资本化,而在竣工后停止资本化。

房地产公司当年损益表中所包含的利息支出一方面表现为未被资本化的 财务费用,另一方面表现为随着存货而结转的营业成本。在A股房地产类上 市公司中,没有一家上市公司披露自身的营业成本构成,投资者无法知道当 年结算的成本中有多少为土地成本、多少为建安成本、多少为资本化利息^ 因此我们只能以公司上年资本化利息占存货的比例和当年实际结转的营业成 本去粗略估计营业成本中所包含的利息支出。以万科和保利地产为例,按照 上述处理原则,万科2007年和2008年损益表中所包含的全部资本化和未资 本化利息费用占当年实际发生利息支出的比例均为37%,保利地产的同口径指 标只有4%和5%。如杲保利地产按照万科的标准进行利息资本化处理,按照 25%考虑所得税影响,保利地产2008年的净利润将下降11. 5%左右。

对于那些大量依靠杠杆的企业,利息支出的资本化问题必须引起足够的 重视。与此同时,所谓“息前”的一系列财务指标如ffilT、NOPLAT等,以及 对杠杆安全的分析指标如利息保障倍数等,都会丧失原有的经济内涵。

房地产行业存货中的资本化现象显然会造成不同企业间绩效比较的偏差, 而固定资产中的资本化由于需要在完工运营后停止,因此它更容易导致年度 绩效间的较大差异。例如上海机场(600009)2007年的付息债务约29亿元, 2008年上升为36亿元,但财务费用却从70万元飙升至1.46亿元。造成上述 现象的原因在于“浦东机场扩建工程——机场主体工程竣工部分投入运营后, 借款、偾券利息停止资本化计入当期损益所致”。

上述讨论并没有涵盖会计准则以及会计政策的全部,仅仅在于提醒基本 面投资者在对企业财务数据进行系统分析前,一定要对重要财务政策有充足 的认识,这是理解财务数据真实基本面含义的基础。而对于那些通过会计政 策来操控利润的企业,格雷厄姆的话或许值得我们铭记在心:

当一家企业实行有问题的会计政策时,投资者应该对该企业的所有证券 退避三舍,无论其中一些看起来多么安全和有吸引力。

——《证券分析》第三十三章损益账户中的误导性伎俩,子公司收益


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