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公司基本面分析12:増长率幻觉

3914 人参与  2016年12月22日 13:38  分类 : 公司基本面分析  点这评论

公司基本面分析12:増长率幻觉

投资者过高的未来预期使得贪婪欲望的面纱遮住了理性审视现 实和真相的双眼。恰恰是在分析师们预测说这些行业将永远保持两 位数的增长速度时,这些行业不但不再增长反而开始下跌了。

——《彼得•林奇的成功投资》第九章我避而不买的股票

增长是资本市场的永恒话题,也是这个时代的核心主题,而且似乎已经成 为中国资本市场傲视一切的坚实依靠。对企业价值而言,增长是毫无疑问的核 心驱动要素,对未来增长的漠视和低估都将导致价值判断的重大偏差,尤其在 这个高速增长的年代。但现实中发生的绝大多数情况正好相反,上述担心基本 属于杞人忧天,投资中人们对增长的期望就像生活中对爱情的憧憬一样,虽然 现实和理想之间常常存在巨大差距,但人们对她的热情却丝毫不减。

更重要的是人们这种巨大的热情实际上更多的是倾注于一个极其模糊的 概念,在人们总是为成长股兴奋的同时,却很难有人能够对成长的特征给出 一个清晰且合理的定义。这种模棱两可的热情创造出了一个无穷演绎的空间, 使增长成为影响价值判断的最具煽动性,同时也是最具迷惑性的词汇。

增长的度量

在对增长背后的动因进行系统分析之前,首先要明确的是增长的度量方 式。增长对投资者的迷惑首先就来源于此,就像人们对PEG指标中G 口径的 争论一样,虽然年度增长率的计算简单而确定,但通过增长率来判断成长性 则变得复杂了很多。不考虑未来的不确定性,即便是从历史数据判断最具成长性的公司也绝非易事。首要面对的问题便是:用什么来衡量增长。

一般来说衡量公司绩效增长最为常用的指标有三个:最近年度的年度增 长率、一段时期内的复合增长率以及算术平均增长率。但所有这些指标都在 显示了企业一方面特征的同时存在另一方面的明显缺陷,而且经常差异巨大, 有的时候甚至所有的指标在一起也不能客观地反映企业的真实成长性。

最近年度的增长率在一些情况下能更好的地映企业当前的经济特征,如 深赤湾(000022)从2002〜2007年归属母公司净利润的复合增长率为29%,而 最近3年的年度增长率却从没有超过10%,2008年的增长率为-3%。复合增长 率能很好地反映企业一段时期内的综合增长状况,但它只受起始和终止年份 的影响,并不反映企业的增长路径。算术平均増长率会受所有年度增长率的 影响,因此在一定程度上反映了企业实际的平均增长水平。但这种增长与投 资者心目中每年增长多少的复利增长概念向左。

另外,如果所选用年份中部分增长率受偶然因素影响而失去参考意义, 无论是使用上述哪一种增长率口径都不可能对企业真实的成长性进行合理反 映。雅戈尔(600177)由于出售中信证券的股权,在2007年实现了 228%的业绩 增长,计算出2002〜2007年的复合增长率为44%,算术平均增长率为61%, 但实际上,2002〜2006年的年度増长率都没有超过上述任何一种的水平, 2004年和2006年分别为40%和30%,2003年和2005年分别为0%和1%,由于 这种非正常的增长,2008年的增长率必然是一个非正常的下降,为-36%。

小问题:谁的增长率更高

假设A、B、C公司的净利润如表4-9所示,虽然三个公司都从100增长 至400,但由于内部增长路径差异,3类增长率口径表现不一。

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虽然无法用某一个增长率指标来全面反映公司的成长性,但上述迷惑终 归属于表面现象,只要了解各类增长口径的优缺点,结合公司每个年度的增 长率做综合分析,得到一个关于公司增长速度的合理结论并不困难,增长概 念更深层次的迷惑性在于这些表象背后的动因。

根据增长所依赖的路径,净利润的增长可以分为两大类。第一类是由生 产规模扩大形成的增长,从财务逻辑上看损益的变化是由资产负债表驱动的, 简称为资产型增长;第二类增长与资产扩张关系不大,主要缘于损益表自身 的影响因素,简称为收益型增长。在具体的增长类型中,实际驱动因素又有 不同,例如资产型增长可以是因为内部积累,也可能是缘于融资或者收购, 而收益型增长可能是因为产品价格水平的提高,或者是相关费用比例的下降, 等等。不同路径所形成的增长虽然可能造成近似的表面结果,但这种表面的 一致背后实际上存在本质性的差别,这些差别决定了同样的增长如何以截然 不同的方式影响着股东的利益,当然更影响着未来的方向。对于基本面分析 而言,增长多少固然重要,而以何种方式形成的增长则更为关键。

运气型增长

在所有的增长类型中,运气型增长最好判断。从驱动因素看它往往是由 与主营业务无关的因素导致的,因此年度增长率存在极大的波动性。这类增 长就像是天上掉下来的馅饼,虽然历史股东确实得到了实实在在的好处,但 由于在极大程度上的不可复制性,如果投资者据此判断企业将继续增长,那 最可能的结果恐怕只能喝西北风了。虽然道理似乎浅显易懂,但现实中的此 类增长仍然具有相当的迷惑性。

案例:长城开发(000021)的运气型增长

长城开发(000021),是一家以硬盘驱动器磁头为核心产品的上市公司, 隶属于国资委下属的中国长城计算机集团公司。虽然公司在2001年发生亏 损,但从2002〜2007年,公司净利润的复合增长率达到惊人,而实际 主宰这一切的却和所谓的计算机及设备制造主北没有太大关系,以股权出售和各类资产减值为主要内容的投资收益以及营业外收支才是上述表象下面的 真正动因。

2002年公司全年实现利润总额8880万元并一举扭亏为盈,剔除投资收益 以及营业外收支的营北利润实际达到1.97亿元,远远高于利润总额。这其中 的差额主要緣于公司股权投资失败所计提的减值准备和转让损失,以及对闲 置设备计提的1500万元固定资产减值损失。经过5年的发展,公司在2007 年的利润总额已经达到8. 21亿元,为2002年的9. 24倍,但营业利润却只有 可怜的1. 05亿元,为2002年的53. 5%。填充营业利润与利润总额差距的是 7. 16亿元的投资收益,该收益全部来自出售中信证券的股权。中信证券的股 权最早出现于公司1999年年报中,初始投资成本为2400万元。该股权在中 信证券2003年上市并实施股权分置改革后,于2005年8月后开始流通。换 句话说,公司2002年的净利润指标实际上远远低于其真实业绩,而2007年 则正好相反,这成为高复合增长率的重要原因。公司2002 ~ 2007年间营业利 润的实际增长年份只有2003年一年,虽然2005年该指标的增长率也为正数, 但绝对额并未超过2003年水平。

从这个角度看,长城开发的运气型增长几乎一目了然,但当你首次面对 公司财务报表的时候还真是很可能为该公司的成长性所激动,因为公司同期 的销售收入同样实现了 16%的复合增长。对于一个实现了销售收入和净利润双 重高增长的公司,“全球第二大硬盘磁头专业制造商,占全球10%以上的市场 份额,中国目前最大的远程控制电表生产商以及国家电表行业标准制订者之 一,全球最大的内存条制造商金士顿的大型代工企业”,而整个行业还在以 10%的速度增长,你还会怀疑它的增长性吗?销售收入和净利润的增长率是上 市公司披露业绩时最常用的指标,同时也是中央企业负责人经营业绩考核的 核心指标,但艮遗憾在长城开发的案例上,它们都与企业的实际绩效不符, 与之对应的是营业利润平均每年以-12%的速度下降。2008年公司归属母公司 净利润同比下降55%,但实际上营业利润水平却略有提升。

如果有公司将这种运气视为一种契机进而进入一个全新领域,这种增长 是否就真的可以期待呢? 2007年,新会计准则的变化、流通股的解禁以及股 票价格的屡创新高,使得拥有上市公司股权的企业无限风光。许多企业管理层 纷纷将战略调整至股权投资上。岁宝热电(600864)由于投资民生银行(600016) 而获利颇丰,在2007年年报中管理层明确表示“通过产业结构调整,加大金 融和资源类项目投资力度,逐步向金融控股公司过渡”,并将“继续寻找金融 类项目、资源优势项目,借助创业板即将上市的契机,积极探索风险投资项 目”。类似的企业还可以拉出一个包括雅戈尔(600177)、南京髙科(600064)等 等在内的长长名单。很显然,如果这些企业并没有相关领域的核心竞争优势, 对这类增长的憧憬可能更多的是对下一个馅饼从天而降的期待罢了。

释放型增长

在很多资本密集型行业中,企业首先必须大量投入进而形成巨额资产, 但这些资产的利用率或者说经济效益却要经过一段较长的时间才能逐渐体现。 在这个体现的过程中企业的绩效呈现出一种不需要额外增加投入的近乎稳定 的增长,我们称其为释放型增长。

案例:福建高速(600033)的释放型增长

福建高速(600033)从2002 - 2007年间的增长就基本属于这种类型。在这 5年中公司所拥有的公路资产没有发生重大变化,仍为泉厦高速(泉州至厦门) 以及福泉高速(泉州至福州),在财务招來上反映为公司固定资产从2002年的 52. 8亿元略微下降至2007年的48. 2亿元。上述固定资产在公司投资资本中 的比重一直保持在90%左右,为典型的资本密集型行业。但同期公司的销售收 入却从约7亿元上升至17. 8亿元,净利润从2. 6亿元上升至6. 3亿元,销售 收入和净利润的复合增长率分别为20%和19%。这5年中公司仅仅是在2002 年年末对收费标准提高了 10%,销售收入和净利润增长的核心驱动要素为随着 经济增长高速公路交通量的迅速放大。2002年两条高速公路的合计车流量为 3. 37万辆/日,而2007年该指标达到7. 71万辆/日,复合增长率为18%。 公司2008年的增长速度依然稳定,为25%。

释放型增长无论从哪个角度来看都是令人愉悦的。随着销售收入的增长, 净利润、现金流、股东回报水平都在稳步提升,还有哪一种增长能比产能的 不断释放和资产利用率的稳步提升更美妙的呢?但是,和这个世界上的其他 很多事情一样,越.美丽的事情往往也越危险。释放型增长对投资者的迷惑性 或者说危险性在于:对增长极限的低估、管理层的低效扩张以及成本失控, 及更为普遍的为此支付过高溢价。

一般来说,释放型增长总有一个终点,任何资产的效能都不可能是无穷 的,它总要受到一些客观因素的限制,因此对增长天花板的判断是理性对待 释放型增长的基础。福建髙速所拥有的两条高速公路的收费年限分别还有20 年和22年,同时每条高速公路最多承受的车流量也是必须被考虑的要素。现 实中由于历史上的稳定增长以及未来资产效能释放的预期,往往使投资者忽 视了这一极限的存在。这种忽视有时候更是由于管理层雄心勃勃的扩张规划 而被贴上了一个貌似理性的标签,而事实上大部分扩张不仅无法延续历史上 的增长态势,还很有可能将本来的胜利果实化为乌有。

在释放型增长下,由于收益的增长,同时又不需要相应的资本支出作为 支撑,企业的现金不断累积。但大量现金所造成的结果常常并不是额外的分 红,而是管理层的扩张蓝图。在福建高速2007年年报中,公司计划投资近 153亿元对现有的两条高速公路进行扩建,这相当于现有固定资产的3倍,工 程计划于2008年开工并于2010年左右完成。扩张本身并无所谓对错,关键 在于这种扩张的回报是否真的会让人满意。就福建髙速而言,153亿的新增投 资与由此带来的车流量的增长成为影响其股东价值的关键。但一般来说,就 像众多成功电影的续集一样,能够达到首期成绩的少之又少。

福建高速的投资成效还有待观察,但峨眉山(000888)的价值毁损却已成 为事实。虽然从1997 ~ 2007年,峨眉山的游客人数从60万人上升至192万 人,同时在2001年和2003年两次提高门票价格,从而实现了销售收入10年 18%的复合增长率。但同期净利润的复合增长率仅为4%,甚至低于物价上涨的 水平(对该案例的详尽分析见本书第二章第二节“现金为王”)。造成这种结 果的重荽原因不在于峨眉山旅游业务的释放型增长没有实现,而在于管理层 将旅游业务所产生的现金源源不断地投资到了一个几乎从来没有创造过利润 的酒店业务上,而且还为此进行了增发和借入大量的银行贷款。所有释放型 增长能够为股东带来的收益都随着这种低效的投资灰飞烟灭了。

除了瞥惕管理层的扩张冲动外,面对释放型增长投资者往往容易支付过 高的溢价,因为这种增长机会太明确了、太美妙了,因而也太容易让人眩晕 了。峨眉山自上市以来至2008年11月19日的2678个交易日里,平均市盈 率水平为48倍(以当年年底实际EPS计算),2007年9月运到了惊人的96倍, 只有不到14%的交易日市盈率水平小于30倍,而大于50倍市盈率的交易日高 达总交易日的46%。这些都反映了投资者对公司未来增长的强烈预期。抛开公 司实际运营绩效与预期增长率的差异不谈,如果股价中已经合理地反映了公 司未来增长所可能带来的价值,那么投资者支付上述价格后所可能获得的收 益将不是来自于公司是否真的按照预期在增长,而是来自公司是否能超过预 期増长,因为预期的增长只不过是在收回你的成本而已。

环境型增长

在讨论GDP等宏观经济指标的增长率时通常都要剔除物价上涨因素的影 响,以衡量国家真实的财富创造水平。一般来说,对企业的销售收入和净利 润并不做类似分析,因为在公司分析的范畴里所有的参照物都是以名义价格 标记的,使用名义价格口径并不影响分析的本质。但如过去几年所显示的, 当商品价格的变化成为企业增长的主导因素时,它通常意味着企业当前增长 的大部分是由环境因素造成的,而并非出自企业内部的努力或者核心竞争能 力的改善。当这种环境型增长发生时,理性的投资者必须清醒地认识到它肯 定会在不久的将来结束,因为和股市一样,任何东西都不可能存在单边和无 限制的上涨,不管它多么稀有以及不可或缺。从2002〜2007年,国内很多企 业的运营业绩中都或多或少地包含着环境型增长的因素,典型行业包括煤炭、 石油、有色金属、化肥以及被最为广泛关注的房地产等。

案例:万科(000002)的环境型增长

以公认的成长型公司万科(000002)为例,从2002 ~ 2007年公司净利润从3. 8亿元直线上升至48. 4亿元,销售收入达到355亿元,一举成为当年《财》中国100强企业中唯------------------ 家房地产类公司,5年的复合增长率达到66%,最低的年度增长率也达到了 42%。万科良好的品牌形象以及令人瞠目的增长速 度使其成为资本市场上最受追捧的公司之一。

2007年8月,公司成功以31.53元/股发行超过3亿股,融资近100亿 元,有95家机构投资者参与认购。公司股票当时的市场价格为34.79元,以 2007年EPS计算近50倍PE,增发价格相当于近45倍PE,投资者对万科的未 来增长寄予了无限热情。实际上承担这种热情的主体在很大程度上并不是以 王石为首的万科团队,或者说并不是万科本身,而是一个谁也不可能控制的 环境因素 商品房价格。

使用万科的年度结算收入和结算面积来近似计算年均房屋销售价格,2002 年为3964元/平米,而2007年为8936元/平米,如果剔除房价因素的影响, 以2〇02年房价和公司的净利率水平测算公司2〇〇7年业绩,2〇〇2 ~ 2〇〇7年其 净利润的复合增长率为28. 6%,而由于2008年以来的商品房价格大幅下降, 2008年成为万科首个负增长的年份,归属母公司净利润的增长率为-17%。

环境型增长毫无疑问会给企业和股东带来巨大收益,但稳定性极差是它 面临的最大问题。事实上很多情况下它只是一个上下波动的轨迹中上升的那 一小段。这一小段却经常被投资者的放大镜升级为一条直线,将其视为一种 长期,至少是中期存在的趋势。与释放型增长一样,环境型增长也存在一个 客观的极限,例如商品房的价格或者石油的价格到底能达到多高。但与释放 型增长不同,环境型增长的影响因素更为复杂,更多的是宏观或者中观的因 素,这些因素的影响逻辑和影响程度并不那么一目了然,并且其本身也处于 不断的变化中,因而也就更增加了环境型增长的迷惑性。

案例:盐湖钟肥(000792)的环境型增长

盐湖钾肥(000792), —家以氯化钾为核心产品的化肥公司,以其在资本 市场上的强劲走势已经变得无人不知无人不晓了。其2002〜2007年净利润的 复合增长率达到61%,在2007年关于盐湖钾肥的研究报告中,几乎无一没有 提到氯化钾价格的持续上涨,并判断这种趋势仍将继续。其中一篇是这样解 释这种必然趋势的:“钾肥是农业生产中不可替代、不可缺少的必需性肥料。 中国是世界上钾肥资源最短缺的国家D钾肥行业是一个典型的寡头垄断行 业。”等等。而“世界人口的增长,人们对粮食和肉类的需求,以及能源危机 导致的生物乙醇的广泛使用等都导致世界需要更多的钾肥”。然而仍然是在这 篇研究报告中所引用的氯化钾价格的历史走势图中却发现,从1996 ~ 2004年 的近20年中氯化钾的价格几乎没有发生任何变化,甚至还有小幅下跌,即便 是从2004 ~ 2007年也只是从100多美元/吨上涨至不到200美元/吨。真正 的大幅上涨只不过是2007年中期到现在的事情。而在2003年的一份研究报 告中,几乎上述所有因素同样被提及,但结论却是“世界钾盐资源相当丰富, 钾肥市场长期过剩。钾肥价格经过1999 ~ 2002年的下跌之后有望小步回升。”

或许当前房地产价格的下跌已经为环境型增长做出了最好的注释,这种 增长不是不美妙,不是不真实,而是很可能不长久。由于它常常是行业周期 波动中的一部分,因此在环境型增长的后面常常跟随的是环境型衰退。盐湖 钾肥在2008年依然实现了 38%的増长,那么以后呢?

融资型增长

上述三种增长类型在很大程度上都比较被动,它们依靠损益表自身的因 素发挥作用。主动增长则需要企业增加资金投入,通过资产负债表来影响损 益的变化。增发股份通常是这种投入的重要资金来源,对价可以是现金也可 以是资产。所有的上市公司在IPO时就开始了首次的融资型增长之旅。在很 多人的理解中,这种增长仅仅表现在销售收入和净利润等规模指标方面,因 为增量资金进入的同时也对应着原有股权的稀释,因此EPS仍然是考察企业 真实经营绩效的核心指标。但这种理解并不全面。

增发股份对原有股东的影响在于两个方面,一方面由于新资金的注入和 使用,企业未来的收益会有所提高;另一方面,股数增加也会对未来的收益 造成稀释。对原有股东EPS的实际影响由这两方面综合形成。只有在这两个 相反的作用力正好抵消时,股份增发本身才不会对EPS造成影响。但从A股 现有的市场环境以及增发规则来看,在企业绩效稳定的前提下,EPS —般都会 被股权融资直接推动,升髙的幅度则取决于当次增发的两个核心要素:增发 融资的规模以及增发对应的PB。

案例:保利地产(600048)的融资型增长

2010年2月4日保利地产(600048)发布2009年财^艮,又是大获全胜的一 年:公司营业收入增长48%,归属母公司所有者净利润增长57%。公司的EPS 也一路高歌猛进。2009年的EPS为1元/股,考虑到公司2007年和2008年 每10股转增10股,2009年每10股送3股,当初2006年底的每10股已经是 如今的52股,可比EPS已经从2006年底的1. 2元/股高速增长至2009年底 的5.2元/股,为当初的4, 3倍,3年复合增长率达到63%,原始股东可谓是 获益颇丰。自2006年上市以来,保利地产以持续的高增长塑造出了一个强劲 的成长型企业形象。

房价当然是保利地产高增长的重要原因,结算房价从2006年的5506元/ 平米上升至2009年的8363元/平米,为期初的1.5倍。与房价同样凶猛的 是公司的股权融资。2006年公司首次A股发行融资近21亿元,随后在20〇7 年公开增发融资70亿元,在2008年发行债券融资43亿元,2009年再次非公 开发行股票融资80亿元,上市3年中,公司股票融资的金额是首次融资金额 的近L 5倍。截止2009年底,保利地产共拥有债权和股权投资共555亿元, 是2006年底89亿元的6倍多。这些融资都有效地带动了公司每股净资产的 提升,进而形成对保利地产EPS的强劲推动。

以保利地产2009年的增发为例,公司增发3. 3亿股,发行价格为24. 12 元/股,发行前的总股数为31. 9亿股,相当于约1股增发0.1股。以2008 年底净资产测算,发行前公司每股净资产为4. 4元/股,发行价对应的PB约 为5. 5倍。发行后,原有的1股加增发形成的0. 1股对应6. 8元权益投资, 每股净资产提升至6.18元/股。提升幅度将近40%,这一点也在公司的增发 公告中进行了明确说明。鉴于EPS等于每股净资产与ROE的成绩,显然如果 保利地产未来的ROE不发生大的变化,未来的EPS必将同步增长。

这其中的逻辑非常简单,只是很少有人关注。其核心在于新旧股东投资的 PB差异。对于参加再融资的新股东来说,由于其支付的对价将全部进入上市 公司,所以对应的PB总等于1。而对于原有股东来说,市场对应的PB.—般总 是大于1的,因此融资的结果必然是每股净资产的增厚,进而是EPS的提升。

从A股市场的现状来看,在大多数情况下,股价所对应的PB都大于1, 而增发价格一般都依照发行前20个交易日的平均价格来确定底线,此时,如 果企业的ROE不为负且保持稳定,那么EPS的提升就是必然的。融资就能成 长,成长就又可以得到融资,这几乎形成了一个完美的正相关循环,推动企 业规模和股票价格超越一个又一个高峰,这也成为国内房地产企业这些年高 速发展的典型路径。万科当然也不例外,从2002 -2007年,万科在6年中进 行了四次融资,分别于2002年和2004年发行可转债,于2006年和2007年 完成股份增发,共计177亿元,不考虑每次融资在日后年度带来的收益留存, 四次累计融资额占公司2007年投资资本的30%,为公司期初投资资本的4- 3 倍。显然,在万科的髙增长历史中融资同样具有显著的推动作用。通过以融 资数额及公司年度的投资资本回拫率近似测算融资带来的收益,公司剔除融 资因素后2002 - 2007年缋效的复合增长率将下降10个百分点。

这一路径的完美之处还在于从表面上看似乎并没有谁受到损失,原有股 东自不必说,新的股东也是按照市场价格买入,且买入后即可以享受EPS的 提升。在这里,PB大于1是所有问题的关键,这说明投资者总是要求低于企 业R0E水平的回报,如果投资者要求的回报是合理的,那么上述现象意味着 企业拥有获得超额回报的能力。上述EPS的融资型增长则是对原有股东已经 占有这种超额回报能力的偿。虽然是否真的拥有这种能力很值得疑,但 这并不影响上述逻辑的顺利实现,PB越高、融资能力越强、相对于现有资本 的融资规模越大,则原有股东所获得的融资性收益就越高。

融资型增长的首要问题是这种增长模式很大程度并不大可能持续发生, 或者经常发生。类似保利地产和万科如此频繁的成功融资是大多数企业可望 而不可及的。即便是对于万科,如果还希望将来的增长率中融资的推动效力 保持不变,以仍为初始投资的4倍测算,公司需要在未来的5年内实现2400 亿左右的融资规模,这显然弁不是一个容易实现的目标。但当乐观的投资者在不加分析地看完企业的历史增长轨迹后常常会忽视这一点。

同时,如果融资的时机把握不当,融资型増长对于原有股东来说并不见 得总是有利的。因为融资是以未来收益的索取权为代价的,对于原有股东来 说,收益是公司的融资额在未来能够带来的利益,而成本则是新股东对公司 的全部收益在未来所享有份额。在金融学理论中融资本身并不会创造任何价 值,因为在有效市场假设下市场总是能合理地为未来的收益定价,无论是对 原有股东还是新股东,成本和收益都将趋于平衡。但现实中的市场毕竟不是 有效的,当市场严重低估公司的真实价值时,融资带来的很可能是对原有股 东利益的损害。

案例:万科(000002)可转债融资对原股东价值的影响

在万科的四次融资中,可转债累计转股7. 67亿股,结合公司在2004〜 2007年间的三次转增,可转债新增股份约为14亿股,占2007年年底总股数 的20%。如杲以每年10%的贴现率估算,两次可转债募集资金合计在2007年 的现值约为51亿元w不知道万科的股东们对以51亿元出售20%的股价作何感 想。而2007年的增发中,融资100亿元所对应的股份为3. 17亿股,占2007 年年底总股数的4. 6%。截止到目前,上述股份经过转增约为5亿股,按照公 司当前7元/股左右的价格将这部分股份全部回购只需要35. 5亿元,公司将 因此而净赚约64亿元,而公司2007年全年的净利润为48亿元。

不论融资为原有股东带来的是收益还是损失,如果规模的扩大和企业核 心竞争力的改善没有太多的关系,那无非是新老股东利益间一场零和游戏的 博弈。正常情况下,在希望通过对历史的总结得到对未来增长的有效线索时, 融资型增长都应该从中剔除。

内涵型增长

企业依靠自身积累所实现的增长经常被称为内涵型增长。与融资型增长 不同,内涵型增长所需要的资金投入来自原有股东自身,而不是吸收新的投 资者,这也使得对收益和成本的比较相对单纯。原有股东投入了在公司中的 利润留存,并将全部占有这些留存在未来能够带来的收益。所以内涵型增长 总是可以被期待的,这是一个收益不断滚存从而实现复利的过程。与上述所 有的增长模式相比较,内涵型增长更传统也更根本。

但回报水平已然决定了内涵型增长的极限。鉴于一般企业的回报水平都 会在一个正常的区间以内,因此内涵型增长将注定不会那么的令人兴奋。不 但如此,还有两种不可忽视的力量在不断地消耗着内涵型增长的动力:潜在 投资空间的缩小以及边际回报的递减。这已经在上一节进行过深入讨论。因 此,内涵型的高增长并不多见,即便有也常常是以极高的杠杆撬动为代价的。

案例:苏宁电器(002024)的内涵型增长

苏宁电器(002024)从2002 ~ 2007年实现了惊人的94%的复合增长,这一 不可思议的复合增长率对应的是稳定的年度高增长率,除了 2004年公司的增 长率为72%以外,其余4年的增长率均在90%以上。2008年在金融危机的背景 下增长率依然达到48%。在苏宁电器的增长中,包括了前文讨论的环境型增长 与融资型增长的推动,但与其他公司相比,其内涵型增长的作用更为明显。 根据ValueTool公司绩效数据库所做的另一项研究显示,苏宁电器的资本回 报水平也同样位列A股之首。从2003 - 2007年,公司ROE最高达到71%,最 低也达到了 42%(以上年净资产为基准计算)。与此同时,公司的留存比例也非 常高,公司只是在2004年和2005年分配了约为当年净利润5%和3%左右的红 利。在中国的资本市场上,苏宁电器的成长性几乎没有遭到任何人的质疑◊ 但这种增长在很大程度上缘于公司非常规社杆模式的支撑(具体见本书第三章 第三节“杠杆的秘密”),这已经超出了对增长率本身讨论的范畴.

在婴儿出生的第一个月,身髙増长速度的标准值约为10%,这一指标在婴 儿出生的第一年为50%,但没有人敢期望以这样的速度长期增长。虽然企业的 发展轨迹并不完全等同于人的成长,而且还可以通过各种手段来减缓甚至阻止 增长的衰减,但生命周期的总体趋势却几乎不可改变。随着企业规模的不断扩 大,有利可图的投资空间越来越少,随着规模所产生的有利效应逐渐饱和,以 及各类竞争者的参与,企业的回报将逐渐下降至合理水平。这些反方向的力量 将随着企业规模的不断扩大而逐渐加强,公司未来的增长将是各种正反力量综 合博弈的结果。从历史经验来看,任何一种增长也不可能被寄予过高期望。

在现实中,企业的增长总是多重因素综合作用的结果> 任何一个企业都 不可能被简单地归结于某一种单一的类型。而且各种增长因素之间也是相互 作用的,例如环境型增长同时也会提高公司的回报水平,并对内涵型增长形 成促进。如果企业将运气型增长形成的收益运用到满意回报的投资领域,同 样也可以转换为稳定的内涵型増长。而对于大型投资项目的内涵型增长很可 能在一段时间内表现为释放型增长,等等。之所以对增长进行以上探讨,并 不是为了在上市公司的历史增长率上贴上若干标签,而是希望通过对增长驱 动因素的分解,使基于基本面分析的投资者能够更合理地理解企业的历史经 营绩效,从而对未来的增长做出更为理性的假设。

总体而言,作为一个谨慎的基本面投资者,对运气型增长不应抱有太多 幻想,对于那些因为运气而偏离主业的公司尤其要提髙警惕,同时融资型增 长也应该在假设中尽量剔除,因为这种增长并不稳定,即便未来还会发生, 真正能落实到现有股东的还是未知数。另外环境型增长总是危险的,因为它 确实难以把握。释放型增长和内涵型增长是令人神往的,但这种増长往往在 股价中被给予过分评价,而公司低质量的治理水平更常常使增长为股东带来 的价值化为乌有。

增长总是绚丽的,但只有那些真正依靠核心竞争能力而建立起来的增长 才应该成为估值的可靠基础。同时,在需要对高增长企业的未来绩效做出预 测时,请时刻铭记麦肯锡公司在《价值评估》中的一句话:

企业通常无法维持超常的收入增长。但是,有没有公司能打破这个规律? 简单的回答就是没有。

——《价值评估(第四版)》第六章对投入资本回报率和增的思考



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