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公司基本面分析11:一切从回报率开始

5700 人参与  2016年12月21日 13:35  分类 : 公司基本面分析  点这评论

公司基本面分析11:一切从回报率开始

将价格的问题放在一边,最值得拥有的公司是那种在一段很长 的时期内能以非常高的回报率利用大笔不断增值的资产。最不值得 拥有的公司是那种必须,或者将要反其道而行之的公司——那就是 一贯以非常低的回报率使用不断膨胀的资产。

——《巴菲特致股东的信》第二章公司财务与投资

对企业回报率和增长率的理解和把握是基本面分析的核心内容,其他所 有的分析都围绕这两个主题展开,可以说,其他因素都是通过驱动增长率和 回报率这两大核心因素而驱动企业价值的。因此,对于企业所有基本面信息 的判断最后都会归结为对其回报率和增长率的判断,同时对企业所有基本面 信息的解读也都应该从其对回报率和增长率的影响入手。正如麦肯锡公司的 经典著作《价值评估》中所说:

人们在埋头于浩如烟海的数据时,却很容易遗忘根本的决定性因素:一 家公司的价值取决于投资资本回报率和公司增长的能力《其他所需考虑的因 素——毛利率、现金税率、应收账款周期和库存周转率——都只是细节问题。

——《价值评估(第四版)》第六章对投入资本回报率和增长的思考

增长率和回报率之间可以有4种典型组合,高回报高增长和低回报低增长 的情况不用多说,它们对企业价值的影响地球人都可以一目了然。其中的高回 报高增长即是巴菲特所说的最值得投资的公司,这当然是所有投资的理想状态, 但这种状态一般也的确只会在理想中才能出现。问题在于当两者出现相反特征 时,即表现为高回报低增长或者低回报高增长时,基本面分析应该何去何从。

 

回报是增长的前提

现实中,投资者对于回报率和增长率的关系问题似乎总是比较纠结,而 且大多数人似乎对高增长的特征更感兴趣,因为毕竟它有一个让人想入非非 的未来。因此在现实的投资世界中,増长率似乎总是会超越回报率而成为投 资者首要关注的因素,甚至是压倒性的因素,而回报率则沦落为与其他财务 特征类似的细节问题。这已然成为基本面投资的重要误区。

其实,探讨这一问题的本质并没有那么复杂,也不需要高深莫测的金融 理论,只要回到投资的源头,即投资的终极目标,所有的问题都可豁然开朗。 毫无疑问,无论在什么地方,在什么时间,投资的终极目标都是要获取回报。 从基本面投资的角度,投资股票就是投资该股票所对应公司的一部分所有权, 股票投资回报的决定性因素也就是该公司的回报水平。虽然成长性也是构成 企业价值评估的一个重要变量,但相对于增长率,回报率更基础、更根本。 没有对回报率的判断,增长率对企业价值的影响就很难评估。如果说增长率 是一个数值,那么回报率就是它的正负号,负号后面的值越大,它的实际值 就越小。正如巴菲特所说:

公司的成长性本身几乎没有告诉我们什么。确实,成长性常常对价值产生 积极的作用,有时达到惊人的比例。但是这种影响很难确定,例如,投资者们 习惯性地将大笔的钱投入到航空公司中,为毫无利润的(或更糟的)成长性提供 资金。对于这些投资者来说,如果奥维尔1没能从基蒂•霍克镇的地面上飞起 来,那么事情本来会好得多:行业成长得越快,所有者的灾难就越大。

——《巴菲特致股东的信》第二章公司财务与投资

上述状况在国内的航空公司中也有相同的体现,不过分析员似乎有着与 巴菲特截然不同的解读。

L飞机发明人莱特兄弟之一。

案例:南方航空(600029)起飞尚待时曰

2010年3月8日,南方航空(600029)发布公告,公司拟非公开发行A股 和H股,累计筹资约100亿元,全部用于偿还4艮行借款,“以进一步增加净 资产,降低资产负债率,改善财务状况,提升公司的经营能力与抗风险能 力”。但如果对南航财务状况稍作了解就知道这种注资已经刻不容缓。

2008年公司亏损近50亿元,其中燃油成本达到了近231亿元,占营业 成本的43%,不考虑折旧成本以及资产减值影响的EBITDA指标仅有11. 5亿 元,而公司当年的利息费用却高达26. 6亿元。换句话说,公司的全部现金性 收益还不足以支付借款利息,更不用说倍还本金了。从公司公告中可知,本 次筹资偿还的100多亿借款中的绝大部分都将在2010年和2011年到期,显 然从财务角度来讲,公司已经陷入了破产的泥潭。

100亿资金的注入毫无疑问将给低谷中的南航以喘息之机,一方面解除 了悬在头顶上的债务利剑,同时又减少了每年的财务费用支出,按照一些研 究报告的看法,考虑到财务费用减少和股本摊薄的综合效应,公司预期的 EPS将基本不变,而每股净资产显然将得到相当程度的增厚,加之油价已经 从历史高位有了相当程度的回落,客座率等指标也有可能向好,因此有理由 给予南航增持甚至强烈推荐的评级。但在公告以及研究报告中被划上等号的 “财务费用的降低”和“盈利水平的提高”实际上存在本廣性差异,从南航基 本面绩效数据来看,公司离真正为股东创造价值仍尚待时曰。

航空公司的成本结构主要是燃油成本、机场起降成本以及员工薪酬等, 这些成本都具有相当大的刚性,不会随着收入的减少而减少。由于航线和飞 扭1数_量相对确定,因此航S公司的运载能力也相对固定,表现为可用吨(客*) 公里指标,即飞机飞行里程与可载运货物吨数(座位数)乘积的合计值。由于 上述原因,航空公司之间在成本上的竞争主要在于油耗上,表现为可用吨公 里油耗,而在收入上的竞争主要表现为客座率(货邮载运率即运载能力的 实际使用比率,以及客运收益(货运收益),即航空公司在单位客(货)的单位 里程上收取的费用。

从2008年数据来看,南航除了飞机数量、可用座公里等规模指标,以及 由于在囯内加油比例较高而拥有的少许油价优势以外,在重要的效益指标上 与中国国航(601111)相比都表现出了较大劣势。见表4-8。

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表4-8南方航空与中国国航重要的效益指标对比

南航在各项重要指标上落后的背景原因无法从财务报告上得到明确的答 案,但一个不争的事实是,如果南航不采取大力措施对上述状况进行改善, 即便能发挥到历史的最好水平,企业也无法为股东创造有意义的回报。

我们假设南航在客座率、客运收益、货邮栽谭率、货运收益均达到2005 年以来的最高值,而平均油价按照2006年的水平测算,基于2008年的其他 数据,公司将新增收入14亿元,节省成本53亿元,公司的EBITDA将增加至 78亿元,支付利息将不再成为困难,但如果补偿掉57亿的折旧成本,公司的 EBIT仅有21亿元,与676亿的投资资本相比,税前回报率仅有3%,离公告 中4. 78%的参考利率水平还有相当的差距。在同羊的假设下,国航的EBITDA 将达到137亿元,税前的投资资本回报率将达到9%。

在上述公告中,南航表示“公司积极利用债务融资为公司扩大机队规模、 提升市场份额和盈利水平提供了强大的支持和有力的保障,而本次募集资金 有利于公司及时把握市场机遇,通过各种融资渠道获取资金投入到后续的经 营中”。显而易见,如果南航仍不能在经营缋效上采取强有力举措,仍将经营 重点放在机队规模和运力投放上,今天的一幕很可能会在将来重现。

南方航空的情况在A股市场上并不鲜见,甚至已经成为A股公司的一个 主要特征。这对于基本面投资者来说无疑是一个严峻的警告,因为仅仅以回 报率作为判断基准,就会有相当大一部分公司被排除在潜在投资对象之外。

案例:A股公司的高增长与低回报特征

不管是在任何时候和任何地方,中国企业的高增长似乎都是投资者们津 津乐道的美妙话题,而这种高增长也成了当前股票市场估值水平的核心支撑。 让人欣慰的是,2007年,这种高速增长的态势依旧强劲,根据ValueTool公 司缋效数据库所统计的国内剔除ST公司的1341家非金融行业上市公司数据, 上述公司合计销售收入已经超过7. 7万亿元,同比增长26. 8%,净利润达到 5757亿元,同比增长3L 6%。从利润分布来看,按照剔除债务对经营绩效影 响的企业税后净利来排序,前100家公司的销售收入占到了全部1341家公司 的64%,而净利润则占到77%。也正是由于这一巨大的权重,上述增长率更多 的体现了它们的变化。剔除前100和最后100家企业的影响之后,剩余1141 家企业的销售收入增长率为25%,略低于平均水平,但净利润的增长率却达到 65%,是平均水平的两倍,这无论如何也是惊人的

但与让人称赞的增长率相比,中国公司的回报水平却并不能让人满意。 使用公司投资资本回报率(ROIC)指标,即假设企业的资本全部来自于股东, 从而剔除公司运用債务所导致的财务费用对于考核企业经营绩效的影响,上 述公司2006年的ROIC为9, 9%,2007年为10. 2%。考虑到2007年中国企业会 计准则的变化,即允许企业在一定条件下将金融资产市场价值的增值部分计 入收益,同时国内股票市场的一路走高吸引很多企业大量投资股票等状况, 上述回报水平可能还存在一定的水分。

为考察企业的真实经营缋效,我们可以对上述指标进行细分。企业的回 报比率总是由两个因素决定的,一个是每1元销售收入中税后净利的数量, 即净利率;另一个是每1元资本所实现的销售收入,即资本周转率。不考虑 债务融资的影响,20〇7年上述企业每100元销售收入中只有9. 0元的净利润, 而如果剔除投资收益以及资产增值对净利润的影响,每元销售收入中只 有7. 8元的净利润。如果按照剔除后的实际净利率测算,实际的ROIC则只有 8. 3%左右。而这一结果还没有考虑到2007年国内近8%的通货膨胀率可能导致的上述指标的虚胖。

但实际情况可能更为严峻。同增长率一样,资本回报的分布也同样十分 集中,上迷前100位企业2007年的ROIC为12. 2%,而作为创造增长奇迹的 1141家公司的ROIC水平只有7. 7%,剔除投资收益以及资产增值等非经营性 影响,这些公司的实际ROIC只有5. 9%左右。

无论如何,不到6%的投资资本回报是低效的,这说明我们为了这部分利 润消耗了太多的资金。在如此之低的回报水平下,髙增长的光环也黯然失色。 因为高增长的代价是巨大的。企业的核心目标不应该是简单的创造利润,而 应该是不断的创造价值。衡量企业创造价值的标准就是资金在这里运用比在 其他同等条件下更有效率。这个效率的标准就是资金的机会成本,或者说资 本成本,只有投资回报高于资本成本的情况下企业才真正开始创造价值。否 则企业就不应该占用这部分资金,而应该让它流向更能发挥效用的地方去, 无效的继续占用实质上是对社会财富和股东财富的毁损,越快的增长就意味 着越剧烈的毁坏。

因此,从对企业价值的影响看,回报率和增长率之间并不是简单的并列 关系,更不可能是增长率高于回报率。那种髙增长低回报的公司实际上就是 以更快的速度毁损股东价值的公司,也就是巴菲特所说的最不值得投资的公 司。因此,基本面分析必须从回报率开始,同时也必须以回报率作为其他所 有分析的基础。

增长是回报的回报

以回报率为基础审视增长率,不仅基于回报是投资的终极目标,同时也 是缘于回报率和增长率之间的驱动关系。以EPS增长率和ROE为例,在《公司 金融》的教^•书中有一个计算增长率的基础公式:g=R〇EX(l-b),其中b为分 红比例,即企业在不考虑并购、融资等外生增长的情况下,净利润的增长率 等于股东回报率乘以留存比率。该公式的含义极其简单,不考虑其他因素, 假设一个企业的ROE保持稳定,那么企业未来收益的增长只可能来自留存利 润的再投资。因此净利润的增加=(上年实现的净利润-现金分红)XROE,等 式两边同时除以上年实现的净利润就可以变形为之前提到的增长率基础测算 公式。

毫无疑问,上述公式阐述的是一种理论情景,现实世界中,EPS的增长 可以源于多种原因,例如产品价格的波动等,这些因素往往会对EPS增长率 和ROE产生相同方向甚至同幅度的影响。此外,再投资也不是一个平滑的过 程,上述逻辑关系并不会在现实公司的某个年度得到严格的展现。因此很多 人都仅仅将其作为一种财务指标关系的理论推演,而忽视了它对现实投资判 断的深远意义,那就是対企业持续增长驱动因素及极限水平的说明。换句话 说,不考虑波动性因素和外生增长,EPS只能按照留存比例与ROE乘积的速 度增长。这一点虽然并不足以在现实中作为精准预测的依据,但却是制约企 业EPS增长的铁的法则。

由于分红比例不可能小于0,因此,从一个相对较长的时间来看,企业 收益的内生年度复合増长率不可能大于其股权回报率的水平,根本原因就在 于内生增长也是需要投资的,而投资的源泉只可能来自于股东已经赚取的回 报,增长的本质是其已赚取回报的回报,本身就是其回报水平的体现。正如 巴菲特所说:

对管理经济表现的主要评价标准是对使用的权益资本实现高收益率(没有 过高的财务杜杆、会计花招,等等),而不是实现每股收益的持续增长。

--- 《巴菲特致股东的信》第六章会计与估值

从这个意义上说,R0E是判断企业EPS增长的前提和基础,这种基础性 作用主要表现在以下几个方面:

首先,对企业EPS中长期内生增长水平的判断,其最根本的基础就在于 对企业正常以及持续ROE水平的估计。虽然R0E本身并不是一成不变的,也 会受行业景气程度、杠杆水平、固定资产重置周期等因素的影响,但其变动 幅度不会像增长率那么巨大。基于一个较长区间,以持续合理为基本原则来 考察的企业R0E水平,是判断企业EPS持续增长的关键。


 

案例•.江中制药(6007S0)的高增长悬疑

2010年3月9日,江中制药(600750)披露了公司2009年度财务报告,公 司归属母公司所有者的净利润增长又创新高,达到54%,过去5年中,该指标 的最低值产生于2005年,为24. 4%。公司主导产品为人们耳熟能详的消食片、 草珊瑚和亮嗓,而新产品初元当年贡献的2亿元销售收入也为投资者对公司 未来增长的预期加重了法码。

但上述增长却不能从江中制药的回报水平中得到支撑。公司过去5年的 ROE水平(以上年净资产作为分母计算)只有在2009年达到21. 8%,其佘年度 几乎都在15%以下,而现金分红比例却几乎在50%以上,因此其理论上的内生 增长极限应该在10%以下。因此投资者必须对上述增长的背后动因进行更深入 的分析,同时对公司未来的高增长预期保持更谨慎的态度。

其次,ROE水平提供的是企业持续增长的上限,并不代表未来的真实增 长,不考虑分红因素,投资空间是导致其间差距的主要原因。在一些行业, 产能几近饱和,企业的留存不再拥有可供投资的空间,因而其增长率会逐渐 低于ROE的水平。

第三,对于那些当前具有高ROE水平的公司来说,收益递减和竞争加剧 的经济法则将始终存在,并在绝大多数情况下会逐渐将企业的ROE推至与其 行业风险匹配的水平。因此对这些公司的增长前景也不能过分乐观。

总之,以ROE为基础的增长天花板,超额利润的逐步缩减,以及企业投 资空间的日益饱和,构成了对增长诱惑保持理性怀疑的坚实基础。

EVA思维

EVA,也叫经济增加值或者经济利润,指扣除了所有资本成本后的利润水 平。核心理念为,企业只有创造出高于资本成本的利润,才开始创造价值。 由于在财务报表中,债权投资人的资本成本即利息已经在净利润前做了扣除。 所以EVA概念的本质可以简化的描述为:股东的资本不是免费的,而且这种

费用必须记入企业的成本。

EVA的基本公式如下:EVA=NOPLAT—投资资本X资本成本率,它显示了企 业扣除所有经营性成本和投资者资金成本之后的净剩余,反映了企业当年经 营绩效对企业价值的真正影响。EVA指标的符号说明了当年经营绩效对价值的 影响方向,EVA指标的具体数额则反映了上述影响的具体程度。如果EVA大于 0,说明企业当年在创造价值,反之,则说明企业在毁灭价值,等于0则说明 企业的价值没有任何变化。由于投资资本回报率KOIC=NOPLAT/投资资本, 将上述公式进行简单变形可以得到EVA的另一个表达式:EVA=投资资本X (ROIC—资本成本)。

上述EVA公式不仅可以用于测算企业价值的具体变化,更可以让我们了 解到企业价值创造的一 ^^重要理念。例如,追加投资或者说投资越大并不代 表着创造的价值越多,甚至并不代表着一定会创造价值。同时,资本回报率 大于0并不是企业能够创造价值的充分条件。按照EVA的计算公式,企业创 造价值的关键前提是投资资本的回报水平必须大于资本成本,只有这个条件 满足时企业的资本投入才会创造价值。反之,企业资本投入的唯一效果就是 对投资资本的蚕食,进而是对企业价值的毁灭,投入的越多,则毁灭的越多。 而当两者相等时,不论投资数额多么巨大都不会创造出任何价值。这就类似 于篮球场上投篮命中率和出手次数的关系,一个球队一场比赛所创造的全部 投篮机会的总和就类似于一个企业所拥有的投资资本,而对投篮机会的分配 则似于企业对投资项目的选择。一般来说投篮命中率最髙的球员应该拥有 最多的出手机会,因为这样才能为球队带来更多的得分。如果一个球员的投 篮命中率和全队的平均水平一样,则把投篮机会让给他并不能为球队带来额 外的价值,而如果该球员的命中率很差,他的出手次数越多对球队来说输球 的概率也就越大。

EVA指标的优势还在于它提供了一个年度价值衡量指标。虽然自由现金流 贴现法是估计企业价值的最严密的方法,但无法根据自由现金流的大小对企 业当年的价值创造绩效进行衡量,因为自由现金流必须从流量的角度整体考 處,单纯一年的自由现金流受公司资本支出等众多因素影响,并不能说明任 何问题。EVA指标部分地克服了这种缺陷,进而能够对企业某一年份的价值创 造绩效进行考量。在对企业总价值的估计方面,EVA贴现法的结果则和自由现 金流贴现法的结果完全相同。

可以说,EVA指标比较综合地体现了基本面分析中的若干要素:以投资资 本为基准,全面剔除了企业财务杠杆的绩效影响;在回报率中首先减去资本 成本,全面体现了资本成本的机会成本特征;同时考虑投资资本规模和回报 水平,充分实现了规模与效率的统一,避免了对回报率的过分重视,当规模 与回报率出现矛盾时,只要回报率的下降不低于资本成本,企业仍然在创造 价值。基于此,EVA指标及其思维可以成为探寻企业基本面价值的一个重要切 入点。


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