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公司基本面分析10:持续的才是重要的

3991 人参与  2016年12月20日 13:31  分类 : 公司基本面分析  点这评论

公司基本面分析10:持续的才是重要的

我们购买了几家今年盈利几乎肯定从1999年或2000年的高峰 下降的公司。考虑到我们预计所有我们的公司不时地沉浮,这种下 降对我们来说亳无差别。只有在投资银行家的销售演出中,盈利才 会永远上升。我们不关心颠簸;要紧的是全面的结局。

——《巴菲特致股东的信》第五章兼并与收购

探讨企业的盈利能力当然是基本面分析的重要内容,而企业的收益记录 毫无疑问是上述分析的最主要切入点。因此EPS总是资本市场最为关注的指 标。格雷厄姆在《证券分析》中对于收益记录的指示作用有过专门表述:

分析家面临的第二个主要问题是,既往记录在作为未来收益的指示器方 面的功效。目前,这个问题是证券分析领域中最为重要但也是最不尽人意的 环节。说它最为重要是因为,我们对以往的记录所进行妁费尽心机的研究的 唯一实际价值在于,这种研究或许能够给未来的发展提供某些线索;说它最 不尽如人意,理由是这些线索从来都不是完全可靠的,而且常常被证明是毫 无价值的。这种缺点严重损害了分析家工作的价值,不过并没有完全消灭这 种价值。有足够比例的案例说明,过去的表现仍是一个值得充分依赖的指南, 这使我们有理由继续把它作为估价和选择证券的主要出发点。

——《证券分析》第三十七章收益记录的意义 那么,从基本面分析的角度,对于企业的历史收益记录应该如何解读呢? 这是所有基本面投资者都面临的重要课题,同时也是现实投资分析实践中误

区最多的领域。在这方面,格雷厄姆在《证券分析》中的主要观点对于当期A 股市场的基本面投资仍然具有强大的指导意义。

当期收益不应成为评估的主要依据

与企业的历史收益记录相比,在当前的资本市场上,投资者似乎更关注 企业未来一年的EPS,因为在很多人心目中,这已然是股价最重要的影响因 素。对上述逻辑的痴迷部分来源于EPS上升与基本面向好这两种现象之间的 交叉,但更多的则来自于由于该逻辑的广为流传而引发的类庞氏骗周般的 自我推动,以及对相反状况的熟视无睹。由于预期EPS已经成为众多机构投 资者赖以做出投资决策的最重要依据,证券分析也由此演变成了对企业当年 EPS永不停息的争论与追逐。不过根据麦肯锡公司对华尔街的一项最新调查, 对EPS的预测并不那么靠谱。

在过去的25年间,分析师们始终是一成不变地过于乐观,他们预计的每 年盈利增长率的范围是10%〜12%,而实际的增长率为6%。在这段时期内,盈 利的实际增长率超过预测的情况只出现过两次,这两次都出现在衰退过后的 恢复期中。平均来看,分析师的预测几乎百分之百都过高。除了 1999年- 2001年的市场泡沫时期外,实际市盈率比分析师预测的市盈率低25%。

——《股票分析师,依然“太牛”》(《麦肯锡季刊》2010年5月)

我们实在没有理由相信国内的情况会好于上述调查。而且从A股上市公 司的历史收益记录来看,仅仅是以上市当年净利润的绝对数量作为标准,在 接下来的年度中,企业将有50%的可能性无法达到这一水平,这还没有考虑 IPO的增量资金、企业历年的收益留存、再融资以及并不低的通货膨胀率对利 润增长的正向影响。这无疑是一个残酷的事实,但还不是最坏的,因为一些 投资者还不得不面对那些上市当年的净利润即成为绝唱的公司。

案例:A股公司的利润绝唱

数据显示,剔除新上市公司,截止2007年底,在1380家A股公司有效 样本中,上市首年后的年度净利润样本共11803个(以归属母公司的净利润为 准),其中低于本公司上市首年净利润水平的样本6009个,占总样本数的 51%;有718家公司上市首年后的年度净利润平均值低于上市首年水平,占公 司总数的52%;有189家公司上市首年后所有年度的净利润绝对额再也没有超 越上市首年水平,占公司总样本数的14%。在这些公司里,上市5年以上的公 司153家,上市10年以上的公司75家。

在这75家公司中,有20家公司上市第二年的净利润就低于上市当年的 50%以上,如南京熊猫(600775)、海德股份(000567)、ST太光(000555)、力合 股份(000532)更是报出亏损;有6家公司即便是这十几年净利润的最大值也 没有高过上市当年的50%,如华立科技(600097)仅仅是在上市以后的第9年才 达到了上市首年22%的水平;有的公司属于逐步恶化,如天兴仪表(000710)上 市当年净利润2519万、第二年2362万、第三年1375万,剩余的8年最高也 只有317万,而最高年度的亏损却达到5081万;有的公司在经历了噩梦般的 开始后似乎开始复苏,如广州冷机(000893);有的公司则早已被重组的面目全 非,如绿景地产(000502^不论最终基于什么样的原因,在10多年的时间里 都没有突破上市当年的净利润水平实在让人叹为观止(表4-1)。

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那么,即便分析人员都能百分之百地精准预测企业未来一年的EPS,而且 这一 EPS又的确上升了又如何呢? 一个单一年度的EPS对于企业的基本面投 资价值判断又能有多少帮助呢?正如格雷厄姆所说:

显然,根据公司报告利润的暂时性变化而等幅地改变对企业价值的估计, 就这一点而言股票市场是极不理性的。一家私营企业在繁荣的年景下,可以 轻而易举地赚取两倍于不景气年份的利润,而企业的所有者绝不会想到要相 应地增计或减计他的资本投资价值。这正是华尔街的行事方法和普通商业原 则之间最重要的分野之一。

------ 《证券分析》第三十七章收益记录的意义

对基本面投资而言,分析的本质在于揭示企业的持续盈利能力,而不是 预期中的,实际上经常是猜测下的企业下一年度的EPS,除非上述预测工作 的重点就是在于揭示企业持续盈利能力的变化。只有基于这一原则,才有可 能把握到企业基本面价值的核心。从这个角度出发,企业多年的历史收益记 录更应该作为基本面投资的分析基础,而不是某•一年度的EPS。从A股公司 过去5年可比EPS记录来看,上述结论毋庸置疑。

案例:A股公司EPS的稳定性分析

根据ValueTool公司缋效数据库,截止2009年共有1611家非金融类上 市公司,其中1383家公司存在3年以上收益记录,这些公司中的499家公司 在2009年达到其2005年以来可比EPS的最大峰值,这或许对于投资者来说 是一个很大的安慰,但不幸的是这一峰值或许很难持续,至少从历史上看是 这样的,因为其中的29%即143家公司在2005年以来存在亏损记录。

为了使分析更为筒便和可比,我们选用拥有完整5年收益记录并且没有 历史亏损年度的公司作为样本,在1611家公司中符合上述条件的公司仅为 631家,占全部样本总数的39%,其中2009年达到5年EPS最大峰值的公司 为268家,占分析样本的42%; 2009年可比EPS为5年以来最低值的公司为 121家,占分析样本的19%。同时,最高和最低值之间的差异非常巨大,最低 值大于最高值70%的公司仅有28家,在这28家中仅有7家公司2009年达到 最大峰值。相反的情况却并不少见,最低值小于最高值30%的公司达到293 家,占样本公司的在5年可比EPS最不稳定的10家公司中有4家在 2009年达到EPS的最高峰值。


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实际上,对于大多数行业来说,收益的波动就和地球的转动一样平常。

以A股的房地产公司为例。

案例:房地产公司的收益波动

以2007年为基准,万科A (000002)的房地产销售收入占当年全部A股涉 房公司房地产销售收入的21%,规模最大的前10家公司占比约为47%。而其 他上百家以房地产为主营业务的上市公司的业务规模则普遍偏小。由于房地 产的建设周期较长,由此带来的首要问题是收益的稳定性较差。以深振业 (000006)为例,该公司2007年房地产销售收入为9.4亿,在当年涉房的218 家公司中排名第42位。该公司2002年房地产销售收入为7. 4亿,最低值发 生于2003年,为5. 5亿,最高为2006年的11. 6亿,2007年较上年收入下降 19%的主要原因为“部分房产未达到收入确认条件”。从2002 - 2008年,房地 产一直是东华实业(600393)的主营业务,从2〇03年开始该业务在公司总营业 收入中的比重始终大于95%,2008年公司的房地产销售收入为12. 8亿元,在 A股公司中属于中等规模的房地产企业。公司2005年的地产销售收入为5. 69 亿,但2006年则骤降为3.25亿,降幅41%,原因在于“公司项目储备有限, 主要项目大部分尚不具备收入确认条件”,而2007年由于“公司完工及结转 收入项目增加”,房地产销售收入又上升了近250^

相比之下,武昌鱼(600275)则更为极端,公司于2002年收购了北京中地 房地产开发有限公司,从而完成了从农业公司向房地产公司的转变,但房地 产收入到2003年便因为资金短缺等原因下降了 96%。2004年公司甚至“为了 力保房地产项目而放弃渔业及其他行业资金投入”,房地产业务收入虽然有所 提高,但净利润却少得可怜,近1个亿的销售收入仅实现净利润50万元。 2005年,由于房地产销售收入大幅上涨,公司一举扭亏,同时也强化了公司 加大房地产业务的信心,公司计划2006年“投入新增建设资金4亿元左右, 销售(预售)收入6亿元左右”。但事与愿违,2006年公司由于“土地因超期未 使用被鄂州市政府依法无偿收回”以及现有项目建设周期等原因,房地产销 售收入骤降91%,公司当年巨亏近1亿元。但即便如此,公司依然对自身的房 地产业务充满信心,预期2007年将“实现较大改观”,但实际结果是2007年 公司没有完成任何房地产销售。

无论是最髙还是最低,显然依靠单一年度的收益记录很可能会对企业真 实持续盈利能力的判断产生误导。当投资者面对的不是某一年的EPS,而是一 个EPS系列时,数据本身将促使你重新审视自身对企业内在价值的初始判断。

收益趋势更不靠谱

除了对企业当期的EPS尤为关注外,资本市场对收益记录的增长趋势也 非常敏感,这种增长趋势常常被作为预测企业未来若千年收益记录变化的依 据,并作为PEG指标的重要参数用于判断企业的估值水平。但上述判断在很 大程度上只是基于一种原始的直觉,即企业在过去的增长趋势将在未来得以 延续。而事实正如格雷厄姆所说:

这种突出趋势变量重要性的做法存在着双重危险------------------------------------ 是所设想的趋势

可能会被证明是靠不住的;二是以趋势为基础的价值估计缺乏可供遵循的计 算尺度,因此很容易被夯大。

《证券分析》第三十七章收益记录的意义

从A股公司的历史fC据来看,当以判断企业持续盈利能力为核心目标时, 收益趋势相对于EPS的绝对数额来说更不靠谱。

案例:A股公司BPS增长率的稳定性分析

在2005〜2009年可比EPS均为正值的631家A股公司中,4年增长率均 大于〇的只有83家,占样本总数的13%,如果以全部拥有5年持续盈利记录 的1141家公司来看,其所占的比例就更为可怜,只占其中的7%。

如果时光回到2008年,此时实现连续3年可比EPS持续增长的公司共有 138家,但其中的55家则在2009年发生了衰退,占上述公司的40%。这自然 有金融危机的影响,例如以出口苹果汁为核心业务的国投中鲁(6〇〇962),以 及行业出现大幅衰退的中海发展(600026),这一方面也说明经济波动本身就 是判断企业持续盈利能力的重要因素。另一方面金融危机似乎也不代表所有 因素,在2009年大幅衰退的20家公司中也不乏正处于行业高度景气阶段的 靖远煤电(000552)以及在2008年由于新能源概念而被寄予厚望的天威保变 (600550)(表 4-4)。

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那么连续增长的公司又怎样呢?即便实现了持续增长,其增长率的波动 也非常剧烈,2005〜2009年年度最低增长率高于最高增长率50%以上的企业仅 有8家,占83家持续增长企业的9% (表4-5)。

表4-5 2005〜2009年以来年度增长率最为稳定的10家公司


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实际上随着基数的不断增长,增长率本身就存在不断下降的趋势,更为 重要的是,趋势本身就很难持续,更何况还要按照当前的速度,从中期来看, 这对于绝大部分企业来说都是一个不可能完成的任务。所以格雷厄姆指出:

良好的业绩趋势当然必须加以考虑,但这不意味着增长曲线将自动延伸 到无尽的未来。相反,必须记住,自发的或正常的经济力量将削弱任何趋势 无限延续的势头。竞争、管理规章、.收益递减法则,等等,都是无限扩张力 量的强大敌人;但是阻挡持续衰落趋势的一些因素的力量要弱的多。

——《证券分析》第三十七章收益记录的意义

平均收益记录的意义

那么究竟什么才是指示企业持续盈利能力的最有意义的参照呢?面对纷 繁的经济环境和日益复杂的企业,这一问题可能难有令人满意的答案。寻找 一个能够毕其功于一役的指标,来准确判断企业的持续盈利能力甚至在理论 上都不可能。但正如格雷厄姆所说“较长一段时期的平均数有利于吸收和中 和商业周期的影晌”。因此从收益记录的角度上说,相对而言平均的收益记录 将比单一年度的收益记录更接近一个企业的持续盈利能力水平。

因而那些收益记录远远大于或者小于平均收益记录的公司更应该引起基 本面投资者的足够重视。对于这些公司来说,当期的收益记录对于判断企业 内在价值而言很可能过于乐观或者悲观了。如中集集团(000039)在2009年出 现了 EPS的极值,但由于公司其他年份的收益记录均较为正常,因此其2009 年的业绩最低值在未来很可能不会再次出现,更不代表企业的正常盈利水平。

但以EPS平均值作为企业持续盈利能力正常指示器的功用并不能报以太大 期望。首先,这种方法实际上只适用于存在较长历史记录的公司,按照格雷厄 姆的标准,“只有考察期跨越10年以上时,才进行平均值的计算”,而且“如 果一个平均值是根据包含若干个赤字年的时期的数据计算得出的,这个平均值 是否果真对盈利能力具有指示性就值得怀疑了。因为,各年度数字的巨大差异 必然削弱平均值的代表性”。年度收益记录的巨大波动是对平均EPS意义的致 命打击,如民丰特纸(600235)的5年平均EPS为0.16元/股,但其中只有1 年的实际EPS高于这一7]C平,而在其他4年中有3年的EPS甚至只在该平均值 的50%左右或以下。对于这类公司平均收益记录的意义将大幅降低。

案例:A股公司平均EPS的稳定性分析

从算术平均值来看,在拥有完整5年收益记录的A股公司中,5年EPS均 值在2009年EPS20%以内波动的公司共有208家,占样本总数的18%;在5年 中均持续盈利的631家公司中,符合上述条件的公司为173家,占比27%(表 4—6 和表 4—7) 。

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由此可见,即便是平均收益记录也只能在一定的条件下部分地接近企业 持续盈利能力,无法直接得出关于企业真实盈利能力以及估值水平的判断。 此外,除了量化的收益记录以外,格雷厄姆还强调“证券分析中的质的因 素”。针对收益记录,格雷厄姆指出:


 

在研究收益记录时,一条重要的证券分析原则必须铭记在心:只有在得 到对企业的定性调查结果的支持的前提下,量化的指标才是有用的。

——《证券分析》第三十七章收益记录的意义

从上述分析我们可以得出结论,企业的盈利能力的确是一个清晰的概念, 但它很可能对应的只是一个模糊的范围。历史收益记录只是投资者去探寻这个 范围的切入点或者有意义的参照,但无论从任何角度对历史收益记录进行加 工,都无法直接得出关于企业盈利能力的确切结论,这是投资面临的普遍性障 碍,或许也是投资的魅力之所在。而如果仅仅以企业某一年度的EPS或者EPS 的增长率作为判断其盈利能力的依据,那就很可能将投资置身于一个非常危险 的境地。收益记录仅仅是一个结果,而基本面分析的目标则是这些结果的原 因,尤其是那些能够被把握和在未来会持续的原因。正如格雷厄姆所说:

不能相信有利的趋势将一往无前——这正是股票市场惯常的态度——而 应该态度谨慎的展开分析,调查并确定导致优异表现的原因,同时权衡支撑 着公司实力的具体因素和在持续增长道路上的主要障碍。

    《证券分析》第三十七章收益记录的意义


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