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公司基本面分析9:杠杆的秘密

4476 人参与  2016年12月19日 13:26  分类 : 公司基本面分析  点这评论

公司基本面分析9:杠杆的秘密

在此重复一下我们在寻找什么样的公司……⑶在少量举债或者 不举债时,公司的净资产收益状况良好.

——《巴菲特致股东的信》第五章兼并与收购

财务杠杆是资产负债表分析的另一个重要视角。作为富达基金继彼得•林 奇之后最有影响力的基金经理——波顿在接受国内媒体釆访时曾这样描述资产 负债表分析,“最经常让我蒙受损失的原因,往往就是资产负债表。资产负债 表是我认为最重要的报表……如果不能完整地了解资产负债表,你就无法准确 知道这家公司究竟借了多少钱,更无法知道它现在究竟有多么危险”。

所谓杠杆就是指利用别人的资源来撬动自己的收益,其间的要诀在于资 本运作的实际收益与支付的资源使用成本之间的差额0该差额使自有投资或 者享受一块超额收益,或者不得不承担一部分额外损失。由于资源的使用成 本一般都表现为一种刚性支出,对财务杠杆的使用经常导致企业抗波动能力 的下降,并由此产生对未来现金流的较大压力。因此,财务杠杆一方面可以 迅速扩大生产经营规模,放大股东回报水平;但同时股东风险也被成倍放大, 微小的损失即可能带来巨大的灾难。

强大和稳健的资产负债表是优秀企业追求的目标,更是企业持续稳健发 展的坚实基础,长期以来,对于如何确定企业最优的财务杠杆水平一直未有 定论,但有一点却是肯定的,•无论是对于债权人还是股东,过高的财务杠杆 始终是有害的。你可以运用备像阿基米德一样撬动地球,当然你也要做好有 一天被它撬出宇宙的准备。正如巴菲特所说:

负债的信徒曾向我们保证,这种崩溃不会发生;我们被告知,巨大的债 务将使营运管理人员前所未有的关注他们努力的成果,好像人们期望一把镶 嵌在轿车方向盘上的匕首可以使其驾狹员极为谨慎的行驶一样。我们承认, 这样的一种注意力集中装置会产生非常警觉的驾驶员,但是,如果轿车撞上 甚至是最小的坑洞或者薄冰,那么另一个确定的后果将是致命的——而且是 不必要的——事故。公司的道路上到处都是坑洞,一种要求躲避所有坑洞的 计划是一种彻底失败的计划。

—:《巴菲特致股东的信》第三章普通股的替代品

资产负债率一般是衡量企业杠杆水平的最常用指标,但由于诸如应付科目 等无息流动负债更多的属于经营决策(应付票据除外,对该专题的讨论见本书 第二章第三节“现金流异化”),绝大多数都属于企业商业模式的一部分。因 此一个更合理反映企业融资杠杆结构的指标为债务权益比,即付息债务(包括 银行债务和发行债券)与所有者权益(包括少数股东在内的权益类投资)的比例。

根据ValueTool公司绩效数据库,A股1389家非金融类上市公司的平均 债务权益比,从2004年的73%逐年下降至2007年的62%(剔除所有者权益为 负数的样本),这一水平与2003年基本相当,但仍高于2002年55%的水平。 从2007年来看,小于10%的3*4家,部分公司如合肥三洋(600983)、贵州茅 台(600519)甚至从不借款。大于100%的267家,有37家公司的债务权益比甚 至超过200%。

基本面分析中对于财务杠杆的认识却不能简单地局限于资产负债率或者债 务权益比,以及由此可能带来的偿还风险上。事实上,杠杆的秘密决不仅于此。

基本面分析第一步:去杠杆化

以雷曼、美林等百年机构破产为标志的金融危机被很多人归结为对财务 杠杆的疯狂运用,因此“去杠杆化” 一度成为金融危机后最流行的词汇之一。 实际上,“去杠杆化”也是基本面分析的首要步骤。这一分析过程与其说是 一种深入,不如说是一种还原。

从工商业的角度来看,对于任何一项生意首先是要确定其本身的经济特 征,如回报水平、现金流状况等,然后再决定其融资结构,比如是自有资金 投入,还是使用银行借款。这一过程无论是对于一个小饭馆的开业决策,还 是对于一个核电站的开工建设都是一样的。企业的财务报表是所有这些活动 的总结,这其中既包含了日常经营活动的影响,同时也包含了企业融资决策 的影响。因此,以财务报表数据为出发点进行的基本面分析,首先就要对财 务报表数据进行重新整理,将上述两类影响分开,从而真实地反映企业作为 一项生意而具有的基本经济特征。

小问题:以下哪一个项目的绩效更优

假设有两个水电站,它们的投资额完全相等,各项经济技术指标如发电 量、成本费用率、电价等都完全相同,可以说从项目本身来看没有任何差别。 唯一的差别仅在于项目投资的资金来源有所差异,A项目是100%的股权资金 投入,B项目有50%的股权资金投入,剩余鈞50%为银行借款。那么一般来说, 哪一个项目的净利润更高一些?哪一个项目的ROE更高一些?哪一个项目的 经营绩效更优一些?

显然,正常情况下,项目本身的狗报水平都会高于银行的借款利息,否 则杠杆就会起到相反的作用,即放大亏损。因此一般情况下,由于没有利息 支出,因此A项目的净刺润更高,但由于没有杠杆禱动,A项目的K0E会低于 B项目。由于在假设条件中强调A、B两个项目在除资本结构外的其他所有方 面完全相同,因此这两个项目的经营绩效是相同的,但这一点在财务数据上 并不能得到反映。

从上述案例可知,企业的整体绩效水平是由两个因素共同影响的。一个 是企业真正的经营绩效;一个是企业的融资绩效,即通过财务杠杆的撬动作 用所影响的绩效。基本面分析的第一步就是剔除财务杠杆的干扰,把握企业 真正的经营绩效水平。

案例:冠城大通(600067)的杠杆化ROE

冠城大通(600067)是一家以房地产和漆包线为核心业务的上市公司,同 时其债务权益比也在A股名列前茅。2003〜2008年公司的债务权益比均在 300%以上,其中2006年和2007年更是超过440%;同时公司的ROE都在17% 以上,且变化幅度较大,在2007年一度达到33%。但实际上,从企业运用全 部资金,即债权人和股东的全部投资的角度考察,其2007年该公司的投资资 本回报率仅为7.6%,这也是2004年以来的最高水平。所以上述绚丽的ROE水 平只不过是阿基米德式的杠杆效应,上述高ROE背后实际上隐藏着巨大风险。

在基本面分析实践中,有一系列相当完善的指标以完成“去杠杆化”分 析的任务,这些指标在企业财务报告中都少有提到,也不属于传统的会计概 念,但它们在估值分析中却相当重要。这类指标包括有投资资本(10、息前 税后营业利润(NOPLAT)、息税前利润(EBIT)、息税折旧前利润(EBITDA)、投 资资本回报率(ROIC)、经济增加值(EVA)等。所有这些指标的共同特点都在于 剔除了财务杠杆水平对企业绩效的影响,从不同的角度反映企业作为一项生 意本身的绩效状况,也便于不同杠杆水平企业间的缋效比较。关于这些指标 的经济内涵及具体计算方法请参照本公司专著《价值评估方法与技术》,这里 我们只做简要介绍。

背景知识;IC、NOPLAT、ROIC基本概念

① 投资资本(1C).

指投资者对公司投入的资金总额,或者说公司的经营者所真正使用的资 金总额。1C可以从资金来源和资金运用两个方面同时计算,计算结果完全相 同。按照资金来源,1C的计算方法如下:

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其中付息债务包括4艮行借款、发行的债券等,递延所得税指递延所得税负债与递延所得税资产的差额(具体见本书第三章第二节“掺水与缩水,,)。

②   息前税后营业利润(NOPLAT)

指公司在没有向债权投资人支付利息前所获取的税后利润,也可以理解 为企it在没有任何付息债务情况下的净利润水平。:NOPLAT是与1C对应的税后 净利润指标。NOPLAT也有两种计算方法,其中一种是从净利润中剔除财务费 用的影响,由于财务费用有抵税功能,因而也要做相应调整,具体计算方法 如下:

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③   投资资本回报率(ROIC)。

ROIC衡量的是企北全部投资资本的运用效率,与ROE对应,只是分子和 分母都按照企业实际的资金投入做了调整。具体如下:

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ROIC指标和ROE指标之间可以进行相互换算,ROE与ROIC及企业的杠杆 水平间存在确切的逻辑关系,这也是企业的总体缋效由经营绩效和财务杠杆 共同决定的一种反映。

基本面分析中的“去杠杆化”并不是对杠杆的全面否定,或者对含杠杆 影响因素指标的全面否定,例如,强调ROIC的重要性并不是说ROE就不重 要,或者不合理。“去杠杆化”的目的仅仅在于将一个多因素影响的结果分 解成若干可以独立分析并更容易理解和把握的单因素影响,这也是分析工作 的固有逻辑。此外,在通过“去杠杆化”而对企业的真实经营绩效进行合理 把握之后,杠杆及其影响仍然是基本面分析中的重要部分。

杠杆之上的杠杆

从基本面分析的角度,杠杆尤其是高杠杆首先意味着风险。所以一般来 说,企业应该将杠杆水平控制在即便是业绩波动也不影响其财务安全的程度。 投资者一般通过资负债率、债务权益比、利息保障倍数等指标来权衡企业 财务杠杆的安全程度。但有些时候,通过财务报表所计算出的上述指标却并 不可靠。格雷厄姆在《证券分析》中曾经着重强调了利息保障倍数的计算方 法,并对其中的优先扣除法进行了严厉的批评。

背景知识:EBIT和利息保障倍数

①   息税前利润(EBIT)。

指在不考虑公司付息债务下的税前利润,EBIT可以从营业收入中扣除除 财务费用和所得税外的其他成本费用得出,也可以通过营业利润加回财务费 用得出。具体计算方法如下:

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②   利息保障倍数.

用于评估企北是否能赚取一定的利润以支付每年固定的利息支出,同时 也可以衡量公司的财务缓冲能力,即了解公司在还本付息出现困难之前营业 利润下跌的程度有多大。

利息保障倍数=EBIT /利息费用

格雷厄姆所严厉批评的优先扣除法是指,计算低级债券的利息保障倍数 时会将高级偾券的利息从利息总额和收益总额中同时剔除,这里的高级债券 是指需要被优先偿还的债券。例如A公司的年收益为140万美元,每年需支 付给高级债券的利息是50万美元,支付给低级债券的利息是30万美元,因 而高级债券的利息保障倍数为140/50,即2. 8倍。那么低级债券的利息保障 倍数是多少呢?在优先扣除法下为90/30,等于3倍。难道低级债券比高级债

券还有保障,这显然是荒谬的。因此格雷厄姆强调:

用这种优先扣除法得出的关于低级债券的计算结果毫无价值可言,并具 有误导性,明智的投资者应该拒绝采用这种计算方法得出的结果。

——《证券分析》第九章债券投资的具体标准(续)

格雷厄姆所进行的上述分析并不是纯理论和偶然的,同时也并不仅仅局 限于对低级债券利息保障倍数的计算。当上市公司的长期股权投资在资产负 债表中占据相当比重时,在考察利息保障倍数、债务权益比等涉及债务的指 标时都可能会发生同样逻辑的偏差。

从利息保障倍数来看,如果一个企业净利润的很大一部分来自于投资收 益(为分析方便,这里均指联营合营企业投资收益),由于投资收益已经是扣 除了被投资企业利息支出之后的净额,因而直接使用利息支出与息税前利润 计算的利息保障倍数显然就在无意中遵循了优先扣除法的逻辑。

案例:华侪城(000069)的利息保障倍数

如杲单从财务报表直接计算的利息保障倍数来看,银行和股东绝对可以 对华矫城(000069)的财务杠杆风险高枕无忧,2007年和2008年该指标分别为 16. 4倍和9. 8倍。但实际情况是息税前利润的绝大部分是公司合作开发的房 地产项目所贡献的投资收益,其比重在上述两年分别达到了 72%和54%,很显 然这些收益均是扣除项目公司利息支出后的净额。如果不考虑这些项目,在 息税前利润中剔除投资收益的影响,则利息保障倍数在2007年和2008年均 为4. 6倍。当然这种调整方法可能过于严格,更合理的方法是将投资收益所 对应的息税前利润与利息支出进行合并处理,但由于上市公司信息披露的限 制,我们还无法得到与此对应的相关数椐。

发生在损益表的上述逻辑在资产负债表也会同样上演,只不过此时的会 计科目转变成了长期股权投资和净资产,对应的指标则变成了债务权益比。 从债权人的角度看,公司的净资产是其债权的一种抵押,因此债务权益比越 低贝I]说明自身债权的安全性越高。不考虑资产质量等其他因素,这一逻辑显 然是合理的,但所有的银行都非常清楚,上述结论成立的一个前提条件是该 资产并没有抵押给其他人,但当一个公司的长期股权投资成为净资产的核心 组成部分时,这一前提成立的可能性就很值得怀疑了。由于长期股权投资所 对应的企业本身很可能也存在大量负债,它们首先是这些债务的抵押品,因 此合并报表中的付息债务针对这些抵押品来说实际上己经沦为低级债务,而 这种情况下计算的债务权益比也显然是优先扣除法的资产负债表翻版。从股 东的角度来看,如此计算的债务权益比也显然低估了企业财务杠杆的运用水 平,因而在很大程度上隐藏了企业的财务风险。

根据ValueTool公司绩效数据库,在1573家非金融类上市公司中,2008 年长期股权投资占所有者权益的比重大于50%且债务权益比高于50%的公司共 有39家,其中长期股权投资占所有者权益比重大于100%的公司4家。这就相 当于公司合并报表范围运营资产的资金来源中,股东并没有支付1分钱,长 期股权投资不仅成功地撬动了被投资企业的杠杆,还成功地撬动了本公司的 财务杠杆,这种一石二鸟、一女二嫁的做法显然只有在摒弃格雷厄姆所说的 优先扣除法后才能显露事实的真相。

经营租赁杠杆

通常说起财务杠杆时,人们经常想到的是银行借款,再专业或者细心一 些的投资者还会想到融资租赁,实际上,还有一类杠杆手段也在被广泛使用, 只不过与上两种手段不同,它并不被直接记录于资产负债表中,但它从实质 上符合财务杠秆的所有特征,这就是经营性租赁。在一些行业,它甚至已经 成为企业最核心的杠杆手段。但这种表外融资手段及其影响在国内的公司分 析中却很少有人提及,这在很多时候都导致了对财务比率的极大误读以及对 财务风险的严重忽视。实际上,在70多年前,格雷厄姆对这一问题己经进行 过专门的论述:

长期租赁债务的问题过去一直为金融界人士所漠视,直到1931和1932 年,在先前的经济膨胀期中很多商业公司承租的数额庞大的资产使这些公司 不堪重负,这个问题的重要性才猛然被人们认识到。

—《证券分析》第十七章担保证券(续)

理解经营性租赁的杠杆特征并不困难。和其他杠杆的本质一样,租赁带 来的结果依然是借助其他方的资源以实瑰自己的收益。虽然从资产负债表上 看,经营性租赁既不产生资产也不创造负债,无非是在损益表上体现一部分 租金。但这些都只不过是财务报表所展示的表面现象。从企业运用的资源总 量来看,经营性租赁、融资租赁以及通过银行借款进行购买并不会造成任何 实质性的区别,唯一不同的只是资金的提供方。因此,杠杆的特征并没有改 变。由于大型资产的经营性租赁一般^[5是基于一个较长的年限,并含有最低 租金等限制性条件,承租方在未来必须承担部分不可撤消的现金支付义务, 因此虽然与借钱购买资产相比经营性租赁带来了一定的灵活性,但未来的若 干年中财务风险并没有由此降低。经营性租赁的这些特^£必须在基本面分析 以及估值中被予以充分考虑。正如麦肯锡的《价值评估》中所介绍的:

由经营性租赁资本化所产生的债务应该看做是一项负债等价物。对于某 些公司来说,如零售商,经营性租赁会大幅度地提升其负债额。这从侧面说 明了为什么一些零售企业,如Gap,即使正式负债很少,信用评级却低于A 级。

——《价值评估(第四版)》第七章历史缋效分析

所有的企业都或多或少存在经营性租赁,但在大部分情况下,相比于企 业的整体经营,租赁的重要性都很低,经营性租赁还不足以作为基本面分析 的重点。但对于一些特殊的行业,如航空运输、百货零售、酒店等,经营性 租赁已经成为其商业模式中最重要的组成部分,经营租赁杠杆问题就不得不 被纳入基本面分析的视野。

案例:南方航空(600029)的经营性租赁

2008年4月1日,南方航空(600029)发布公告,公司将变更8架A321飞 机的引进方式,由之前的购买改为经营性租赁。公司董事会认为,这种变更 “有助于改善本公司资产负债结构,符合本公司和全体股东的最佳利益,,。一 些分析员更是以“增加经营性租赁,降低财务风险”为题对南航的这种举措 做出了点评。

本质上讲,这次变更只不过是南方航空的又一次融资,飞机购买权的受 让方,同时也是该资产的租赁方一•深圳金融租赁有限公司等扮演的角色和 4艮行也没有太大区别,唯一不同的只是会计上并没有将这一活动记录于南方 航空的资产负债表上。在南方航空2007年底所运营的总共332架飞机中有 130架为经营性租赁。所以对这次行为一个更合理的理解是南方航空的财务窘 境抑或希望粉饰资产负债表的企图,因为按照公司资产负债表数据,南方航 空的债务权益比也已经连续3年在400%以上的高位徘徊,在2006年甚至一度 超过500%。

鉴于经营性租赁对公司财务风险的重大影响,发达国家和地区的证券交易 所都要求企业必须披露重大的经营租赁状况,香港联交所券上市规则^第 14章〈领予公布的交織第四条规定,企业必须对订立或者终止的重大营业租 赁进行披露。像穆迪这样的专业机构都有对经营性租赁的专项研究和详尽的调 整办法,以对企业的财务风险做出合理评价。但到目前为止,对经营性租赁的 处理还没有一个权烕和通行的做法。这一点与格雷厄姆时代并没有太大的改善。

应该承认,对租赁因素在经营中占有重要地位的公司来说,这种因素的 千扰给债券或优先股问题的分析增加了额外的麻烦。不幸的是,现在还没有 什么新的方法可以提供给投资者,便于他们准确地计算出租赁为这种类型的 工业公司所带来的债务,以简化现在这种费力伤神的分析方法。对于以自有 财产为主和以租赁资产为主的两类存在未偿还债券的不同公司,我们也无法 作出准确的比较。投资者们必须具体问题具体分析。如杲某项债务数额甚小 (如典型的制造业公司所租用的办公室),那么这个因素可以忽略而不必深究。 但如果租赁所带来的表外债务数额巨大,则投资者要么进行彻底深入的调查分析,要么干脆放弃这样一家公司的证券,而考虑投资于其他较容易展开分 析的公司的证券。

——《证券分析》第十七章担保证券(续)

在基本面分析中,对于经营性租赁的调整主要存在于损益和资产两个方 面,损益方面主要是调整租金中的融资成本,资产方面则是将经营性租赁所 对应的资金投入进行资本化。相对来说,经营性租赁对损益的影响要远远小 于对资产负债的影响,因此经营性租赁的资本化是此类分析的重点。由于经 营性租赁的期限一般远小于资产寿命,因此直接在投资资本中加入该资产的 净值并不合理。到目前为止还没有什么方法能准确地确定企业经营性租赁所 对应的资本规模。

虽然远未达成一致和做到精确,实践中还是总结出了一些经营性租赁资 本化的基本方法,主要是租金折现法和8倍租金法。两种方法的核心思路都 是对经营性租赁形成的资产和负债状况进行模拟,并对企业的资产负债表进 行还原,在租金折现法下,资本化的实现方式为对已签订租赁合约的未来租 金按照一定的贴现率进行贴现。而8倍租金法更属于一种经验性方法,按照 当期租金的8倍来确定经营性租赁的资本投入。一般来说租金折现法确定的 经营租赁资本化金额要小于8倍租金法。

案例:BestBuy对ROIC指标的经营性租赁调整

翻开美国最大的电器连锁巨头BestBuy(百思买)的2008年年报,第一页 为重要财务指标概览,接着是CEO致股东的信,然后便是一页详尽的ROIC计 算方法及测算结果,这足以显示公司对该指标的重视。在指标计算之前Best­Buy 对这一工作进行了如下描述 :   “计算的ROIC指标表现了我们在经营中所

运用资本的回报比率,我们使用该指标衡量自己是否在运营中有效地使用了 投入的资本,包括自有的和借入的”。在国内即便是专北的投资机构,对ROIC 指标的实践运用也还不是十分普遍,更不用说上市公司主动披露了。不仅如 此,仔细分析BestBuy对ROIC的计算方法,它与通常使用的ROIC计算公式 存在明显不同,这种差异的核心表现就在于对经营性租赁的特殊处理。

在BestBuy的ROIC计算中,对经营性租赁的调整分为两个方面:首先在 N0PAT的计算中,从营业利润中将已经扣除的经营性租赁租金加回,然后再减 去租金中的折旧部分,并以此收益口径和实际税率计算K0PAT。这样调整的原 理在于,连锁零售企业所支付的租金实际上包含两个部分,一部分是出粗资 产的当期折旧,另一部分则是企业通过这种方式进行融资的成本。通过上述 调整,实际上将经营性租赁对损益的影响按照企业融资购买的方式进行了还 原。调整的第二个方面在于ROIC的分母,BestBuy的年招^对经营性租赁的两 种资本化方法均有涉及,从数据间关系来看,在计算ROIC指标中使用的应该 为租金折现法(表3-4)。


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正是因为同样的原因,在BestBuy年报披露的信用评级中,其最高评级 为穆迪公司的Baa2级,最低评级为标准普尔的BBB级,但在国内这完全是另 —幅景象。国内某信用评级机构在对苏宁电器(002024) 2010年的一份公开评 级报告中,将苏宁电器的信用级别确定为Mpi,并将“公司货币资金数额巨 大,有息负债偿债能力很强”作为主要依据,这显然缺乏对经营租赁杠 杆的认识,而苏宁电器的货币资金中的很大部分也是应付票据的保证金。对 于此类以经营性租赁为核心业务模式的企业,如果不对由此产生的杠杆进行 合理调整,就不可能真正了解企业的基本面本质。

案例:苏宁电器(002024)的BestBuy式R0IC

高增长、高回报、低杠杆,单从财务指标来看,很少有公司能像苏宁电' 器一样持续创造如此靓丽的缋效。自2004年上市以来,2005 ~ 2008年苏宁电 器(002024)归属母公司净利润的增长率分别为94%、105%、103%和48%_,R0E 分别为30%、23%、32%和25%;债务权益比却仅为7%、9%、5%和4°/^由于付 息债务比例很低,由财务报表测算的R0E与R0IC几乎相等,理论上讲,股权 回报率基本上反映了企业的经营回报水平。但即便说苏宁电器的管理水平再 过优秀,连锁零售行北每100元的资本投入会有每年30元的回报水平似乎也 与一般的常识不符,这相当于不到4年就可以全部收回资本,而这里的资本 口径涵盖了这项经营活动所对应的所有投资。实际上,使用BestBuy的ROIC 计算方式,一切就都真相大白了。

由于没有经营性租赁的详尽信息,我们简单地采用8倍租金法对租金进 行资本化,按照BestBuy年报中折旧占租金的比例,从2005 - 2008年稳定为 52%上下,来近似估计苏宁电器经营性租赁资产的当年折旧,同时按照5%的利 率水平估计应付票据所对应的财务费用,以25%为实际税率假设。在上述假设 下,苏宁电器的实际ROIC水平从2005 - 2008年较为稳定,基本在10%上下, 但显然已经与不加调整所计算的ROIC水平大相径庭一结果看上去也与人 们的常识更相吻合。

 

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经营性租赁也会影响一些财务指标的经济内涵,导致其横向和纵向比较 失真。此时该对租金进行相应调整,否则对此类指标的运用将出现严重偏差。

案例:中国国航(601111)的EBITDAR指标

EBITDA,息税折旧前利润,是公司分析中的一个重要指标,主要衡量的 是企业在未扣除融资费用、折旧、摊销前的经营表现。由于主要扣除了现金 性的经营性费用,因此不受企业财务杠杆、折旧政策等的影响,可以更好地 反映不同企血之间的经营缋效。但这一指标在航空业的运用却面临着一个特

殊的问题。

航空业的一个特点是自置、融资租赁和经营租赁是公司获取固定资产的 主要手段。自置和融资租赁的飞机在会计处理时将会体现在固定资产、长期 负债、财务费用和折旧等科目中,而经营租赁则直接影响费用科目。因此, 如果两家航空公司拥有同样的飞机数量且运营绩效完全相同,固定资产获取 手段的不同将造成两家公司EBITDA指标的巨大差异。因为自置和融资租赁飞 机的年度成本——折旧已经在EBITDA指标中被扣除了,换句话说,在该指标 中不作为费用项处理,而经营性租赁飞机的年度成本"一租金却没有被相应 剔除。因此在经营绩效完全相同的前提下,经营性租赁飞机比重较大的航空 公司EBITDA指标会明显偏低。

因此在航空业的绩效分析中普遍采用EBITDAR指标,即将租金加回到 EBITDA指标中,以进行横向和纵向比较.中国国航(601111)的H股年报中每 年都会同时公布EBITDA指标以及EBITDAR指标。

投机性资本结构

A股市场的一个特征是,对于国有企业,尤其是央企,即便是髙于正常情 况很多的财务杠杆水平也不会产生破产风险。虽然在如此之高的杠杆水平下, 银行低风险低收益的资金供给模式已经不复存在,银行作为这些企业最主要 的资金提供者,实际上己经是风险最主要的承担者了,但它们依然会继续为 这些企业提供资金支持,而且并不提高利率。

这对投资者来说会产生两方面的效果,首先,银行资金已经部分地充当 了股权资金的角色,承担了股东所应承担的部分风险,但只要求很有限的补 偿,这对于股东来说是一种价值转移。当然,这是在企业真的具有价值的情 况下。从商业角度来说,任何人都希望有这样的商业伙伴。其次,由于没有 破产风险,因此杠杆对于收益的撬动作用有了安全保障。同时,杠杆的撬动 使这些企业收益的波动幅度明显变大,这在过度追求当期收益的资本市场上 将成为一个可以利用的投机性机会。正如格雷厄姆所说:

尽管投机性资本结构使公司的所有证券都超出了投资的界限,但是它可 能会给普通股带来一种明确的投机优势。C公司收益提高25% (从1000000到 12500G0美元)将意味着普通股每股收益50%的增长(从5美元到7. 50美元)、 由于存在这种关系,在好年景或市场景气的条件下,投机性融资的企业,市 场的总价值将相对较高。反之,当然,在萧条期中它们的价值将受到更严重 的低估。不过这种情况也包含着一个潜在的巨大优势,当它们以低估的价格 出售时,价格上涨的空间将远远大于可能的降幅a

——《证券分析》第四十章资本结构


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