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公司基本面分析8:掺水与缩水

3916 人参与  2016年12月18日 13:25  分类 : 公司基本面分析  点这评论

公司基本面分析8:掺水与缩水

大约一代人以前,当投资者通过分析资产负债表来确定他们持 有的股票所依托的资产净值时,这个净值往往通过将固定资产按照 远高于其真实成本的价值账而被人为地高估了。以平价发行的融 资证券的价值因此而得以相应地高估。这种做法被称为“股票掺 水”,在当时是最为华尔街所不齿的一种行径。

“股票掺水”一词现在已经从投资者的词典中完全消失了,从 财务的角度看,这是一个始料未及的变化。然而风水倒转,战前由 于高估财产价值而导致的误导性结杲,现在通过与此相反的策略, 即低估资产价值,也同样能够获得。抹杀工厂设备的价值,从而消 除折旧费用,从而提高报告收益,从而增加股票价值^通过这样一 种手法就能够确实增加证券的价值,这实在是一个匪夷所思的想法, 但是华尔街却默认了这种异想天开的逻辑;公司的管理者自然不会 拒绝这种举手之劳即可使收益表现为之改观的方法。

——《证券分析》第三十五章从投资者角度考虑的摊销费用

传说有一个叫德鲁的人,他靠贩卖牲畜起家。有一次他突然想到了一个 赚钱的好主意,即在头天晚上给牲畜吃很多盐,但一直不给它们水喝。次日 早上渴极了的牲口都会狂喝几加仑的水,然后德鲁迅速把它们赶到纽约,在 那里把它们按斤论两地卖给屠夫。股票掺水的典故便来源于此。缩水与掺水 在形式上正好相反,但本质完全相同,其结果都是使资产负债表数据出现严 重扭曲,进而混淆或者误导投资者对公司资产负债的判断。

尽管随着会计体系的不断完善,会计准则对很多人为的掺水方式都有一 定的规避。例如,我国会计准则规定,只有成本能够可靠计量的无形资产才 能被确认入账。但掺水与缩水事件依然屡见不鲜。因此,在投资者对企业的 资产负债状况进行分析时,一定要对上述状况严加防范。作为外部人,投资 者没有条件对企业各项资产负债的真实价值做出精确衡量,事实上这种衡量 也没有必要。投资者只要把握住基本面分析的核心准则,即回到企业的商业 本质上去,从工商业的角度去审视企业资产负债,而不是仅仅局限于会计数 据。那么判断企业资产所存在的严重掺水和缩水也并不困难。

掺水的“商标”

—般来说拥有客观市场价格的资产发生掺水的情况较少,而那些必须依 靠评估值入账的资产,由于人为操作的空间较大,因而也成为资产掺水的重 灾区。如在财产入股或增资时高估现有资产的价值、以无形的声誉、技术、 管理、商标入股等。

案例:A股公司商标权掺水大观

通常情况下,自有商标并不符合会计准则关于资产化的要求,企业不能 将商标进行评估后计入公司资产,但在A股公司典型的“母公司一上市公司” 的架构之下,绕开上述规定利用商标权进行掺水却时有发生。

在母公司—上市公司的典型架构下,许多公司上市时只拥有资产,其产 品所使用的核心商标的所有权则属于母公司,只是由母公司承诺其无偿使用 或者仅仅支付很少量的使用费。当上市公司通过交易获得该商标权时,便形 成一项无形资产。相4居ValueTool公司绩效数据库,我们筛选出了以商标权 为无形资产主要构成的前十大A股上市公司。见表3-3 (单位:亿元)。

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虽然这些商标权中涉及到了大家熟知的“长虹”、“澳柯玛”、“夏新” 等品牌,也不能否认这些品牌确实具有相当的价值。但品牌的价值往往是和 具体的资产、产品、公司以及管理层密不可分的,而且这些企业本来一直是 这些商标的实际使用者,它们花高价买入的商标中的大多数在购买之前是免 费使用的,现在将其重新作价、买卖并入账不仅不存在现实的逻辑基础,更 扭曲了财务数据对企业真实经营能力的反映6

4艮难想象四川长虹与“长虹”商标各自分离的局面,也彳艮难想象其他企 业会花费13.8亿元去购买“长虹”商标。无论商标的所有权在当初被谁拥 有,商标和其他所有的生产要素都是一个完整的整体,一旦分离就很可能变 得毫无价值u而且,如果“长虹”商标可以在资产负债表中占有相当一席, 那么“万科,,、“招商银行”、“茅台’等等是不是也都应该依此类推呢?实际 上哪一家公司又没有商标呢?显然这种单独的商标权买卖属于一种完全的资 产掺水,在独立的市场经济主体之间基本不会发生。这也是为什么上述十宗 商标权买卖全部为关联交易的原因。

正如格雷厄姆所说,这的确是一种匪夷所思的现象。那么掺水的动机又 是什么呢?在上述十宗商标权买卖中,有四宗是以现金支付对价的,最典型 的有夏新电子(600057)和波导股份(600130),它们分别以1. 5亿元现金从母公 司购买了相关的商标,其中波导股份之前的商标是无偿使用的。有趣的是这 两笔交易有着惊人的相似。它们的交易时间都是2004年,而2003年都是它 们业绩的顶峰,从2004年开始它们的业绩开始明显下降,两家公司都是2005 年和2007年巨亏,2006年微利。夏新电子2004年当年的净利润仅为2003年 的2%。这样的交易显然具有明显的大股东转移利润的特征。

在其他交易中上市公司都是以应收债权、应收账款、存货以及其他资产 支付对价的。事实上这类资产掺水更重要的目的在于掩盖一个事实,那就是 置换出的资产很可能已经一钱不值。如果按照正常的会计处理对这些资产价 值进减记,那毫无疑问是对损益表和资产负债表的巨大打击。例如排名第 一的赛迪传媒(000504),在2007年以公司及下属子公司分别拥有的应收账款 和其他应收款以及长期股权投资与赛迪集团的商标权进行置换,新增商标权 1.03亿元,占公司总资产的15%。如果这1.03亿元全额计提减值准备,其净 资产将缩水23%,而这一损失是其当年税前利润的22倍。这种掺水将对财务 信息产生极大的扭曲,影响投资者对公司真实盈利能力的合理判断,而如果 这些应收债权和应收账款又和关联方着千丝万缕的联系,那就不只是混淆 视听那么简单了。

“其他”玄机

除无形资产外,在资产负债表上,还有一类以“其他”开头的科目,这 些科目就像是个大筐,收录了企业那些无法明确归类的经济活动。一般来说, 这些科目涉及的金额都比较小,因此在财务分析以及绩效预测中常常做简化 处理,将其视为普通的流动资产或者流动负债,甚至忽略不计。但当一些公 司中这些“其他”项从配角变身为主角,其绝对金额已经在总资产中占据相 当比重时,就需要我们睁大双眼,仔细端详其背后的玄机了。如果这些其他 项又是由关联交易产生的,而且无法提供合理的理由,那么其掺水的可能性 就大大增加了。

案例:国药科技(600421)的其他应收款

根据ValueTool公司缋效数据库,截止2007年底的1389家非金融类上 市公司中,2007年“其他应收款”占总资产的比例大于10%的公司有70家, 大于15%的公司23家,其中有8家公司在最近的4年均大于15%,国药科技 (600421)位居榜首。

国药科技的其他应收款主要是关联方占款。位居第二的S三九(000999) 也属于这种情况。从2004年开始,国药科技其他应收款就以惊人的速度不断 攀升,从2003年的22.00万到2006年的2.28亿,3年增长了 10倍多,而从 2005年开始,以其他应收款而计提的资产减值损失也开始迅速上涨,2005年 442万,2006年近1500万,到2007年问题大规模爆发,资产减值达到3.48 亿,企业进入崩溃边缘。

2008年基本上是2007年的延续,为此会计师出具了保留意见的会计报 告:“国药科技公司2008年12月31日的应收账款及其他应收款账面佘额 619,050, 120. 87元,已计提坏账准备615, 537, 279.83元,账面价值 3,512,841.04元,账面价值占资产总额的4.45%;应付账款及其他应付款 19,223,861.69元,占负债总额5.31%。由于无法实施函证等必要的审计程 序,我们无法获取充分、适当的审计证据以证明上述债权债务的真实性、债 权的可收回程度及计提坏账准备的合理性'

一般来说,当关联方占款在财务报表中大量体现时,该公司往往已经病 入膏肓,这些东西表面上虽为资产,实质上更可能是损失,资金已经转移, 公司已被掏空,对于那些其他应收款发生不正常变化而公司又没有披露其详 情时,一定要引起足够注意,这种情况也可能在应收账款中按照同样的逻辑 发生。

商誉虚实

在200S年幵始实施的新会计准则中,产生了一个新的资产类型——商 誉。简单地说,商誉产生于企业的收购活动。在收购活动中,企业首先面对 的是被收购资产的账面净值,其次要对该资产的公允价值进行评估,并按照 评估结果重新记录该资产的账面价值,而其支付的价格超过评估增值,即会 计上所说的“被购买方可辨认净资产公允价值份额”的部分,将被确认为商 誉。作为一项特殊的资产,商誉并不像其他长期资产一样需要重置,所以在 财务上也并不对商誉计提摊销,只是在年底进行减值测试,以确认该资产是 否还真的具有如此价值。因此,一方面商誉似乎没有明确的指向,并不对应 某一项具体的实物甚至是权利,而另一方面企业又的确为此支付了真金白银。

对于商誉的判断并不像之前的商标权掺水那样一目了然。按照商誉在会 计上产生的基本逻辑,商誉资产显然代表了被收购公司未来创造的经济利益 中超过其有形资产价值的部分,因此对商誉合理性的判断,其本质就在于对 并购价格合理性的判断。如果收购价格合理,商誉显然也就货真价实。反之 则属于注水资产。在《巴菲特致股东的信》中有对商誉的专门讨论。巴菲特将商 誉分为经济商誉和会计商誉,之间的区别在于按照当时的会计准则,会计商 誉需要年度摊销,而且不能在税前扣除。在当前的会计准则下,这种区别已 经不复存在,因此我们可以将其同等对待。对于这一主题,巴菲特说:

因此我们的第一堂课是:如果我们能够希望公司在有形资产净值基础上 以大大超过市场的回报率产生利润,那么在逻辑上这些公司比其有形资产净 值值钱得多。这种超额回报的资本化价值就是经济商誉。

——《巴菲特致股东的信》第六章会计与估值

而且,正如巴菲特所说,这种资产还会“以不规则但却非常稳固的方式 增加”,换句话说,它的价值不会隨着时间减少,反而会不断增值。由于不需 要重置,“在通胀时期,商誉是不断给予的礼物”。当然,所有这些仅仅对那 些价格合理的收购兼并才适用,如果一个企业有强大的收购兼并能力,其资 产负债表上的商誉完全可以看做是其核心竞争优势的一部分。但必须注意的 是.这种情况发生的概率很小,大多数商誉的产生很可能恰恰相反。正如巴 菲特所说:

但是,这种说法自然只用于真正的经济商誉。假会计商誉——周围到处 都是——是另一回事。如果过于兴奋的管理人员以荒谬的价格收购了 一家企 业,我们就能注意到前面描绘的相同的会计细节。因为这种荒谬的价格去不 了别处,所以最终只能反映在商誉账户中。考虑到创造这个账户的管理纪律 之匮乏,因此在这种条件下这个账户最好标成“无目的(No-will)”。无论用 什么名词,40年的惯例有目共睹,而且大大资本化的肾上腺素仍然作为一项 “资产”留在账簿中,就好像收购很明智一样。

--- 《巴菲特致股东的信》第六章会计与估值

如果一旦商誉所代表的经济利益已经不复存在,从会计上讲要对该资产 计提减值,在新会计准则下,商誉的减值一经计提不得冲回,这基本上断绝 了企业通过该项操作操纵会计利润的可能。但减值的数额是一项会计估计, 通常由评估公司与上市公司共同确定,基本上没有任何参考意义。

案例:赛迪传媒(000504)的商誉减值

2008年赛迪传媒(000504)计提资产减值损失1. 35亿元,占当年营业收入 的68%。按照公司公告,公司在当年年底委托资产评估公司对子公司北京赛迪 经纬文化传播有限公司全部股东权嚴进行评估,并按照评估结果与账面净资 产的差额,对形成该股权投资时支付溢价造成的商誉计提减值近8300万元, 从而使该部分商誉的累计减值达到1.39亿元。对商誉的减值处理基于管理层 对商誉对应资产未来盈利能力下降的判断,“预测确定净现金流量,采用收 益现值法”是上述评估过程中的主要方法。该项收购实际上发生于2000年, 财务报告中赛迪经纬的名称在当时为北京中计报投资有限公司,而在原会计 准则下,收购溢价以长期股权投资差额的形式出现,并在约定的年限中进行 摊销。

如果赛迪媒的股东对于上述收购的合理性有正确的认识,那么商誉资 产的掺水行为应该早就可以判断,而当其大额计提减值时也不会惊慌失措, 因为这只不过是将之前对企ik预期盈利能力的判断显性化了,这种显性化本 身并不会对价值判断产生任何实质性的影响。

对于A股市场来说,随着新会计准则的实施和企业兼并收购活动的加强, 商誉膨胀已经成为很多企业资产负债表的一个重要特征。当前这种趋势更多 地出现在有形资产投入较少的知识或者服务密集型行业中。由于这类公司属 于轻资产公司,因此在兼并收购中产生较大的商誉也属正常。例如,2010年 6月18日,用友软件(600588)发布收购资产公告,公司以4.9亿元收购上海 英孚思为信息科技股份有限公司100%的股权,截止2009年底,该公司归属母 公司的所有者权益为1.06亿元,这意味着用友软件商誉资产的数额将继续膨 胀,其占公司投资资本的比重将达到30%。不过在判断这类公司价值时,资产 的重要性本来就不强,因此对资产是否掺水的判断也显得不是十分紧要。但 一些资本密集型公司,如美的电器(000527)、中联重科(000157),其2009年 商誉占投资资本比例也大于10%时就值得重点关注了。

如果资产掺水,如PB、R0E等与资产相关的指标显然都会失真。但无论 收购价格合理与否,商誉都会对以资产为基础的指标以及这些指标间的横向 和纵向比较产生较大影响。因为商誉的产生造成了一种结果,即资产负偾表 所显示的数额已经不再是该项生意本身所需要的原始投入了,这将会对一系 列指标的经济内涵以及变化特征产生影响。例如,一个具体项目的报表回报 率将在很大程度上受项目来源的影响,正常情况下,收购项目的报表回报率 会由于收购溢价而较自建项目低很多。虽然包含商誉口径的回报率的确也反 映了企业当前实际的资金使用效率,但在纵向和横向对比方面却存在很大缺 陷。而本来意在衡量企业原始投入与市场价格之间比例关系的PB指标,由于 B己经偏离了企业在经营性资产上的资金投入量这一基本内涵,PB指标的参 考意义就会下降。

从基本面投资者的角度来说,企业在商誉方面的投资已然是•一项沉没成 本,.对于企业的未来并不会发生任何影响。如,当收购项目本身开始产生内 生增长时,资本投入的回报水平将更接近于其历史的实际经营绩效水平,这 必须依靠剔除商誉影响的回报率口径进行衡量。因此在估值实践中,通常按 照包含商誉和剔除商誉两种口径同时计算上述指标,以反映企业不同方面的 经济特征。

商誉中存在的现象在发生资产评估增值时同样存在。

案例:长江电力(600900)的最低PB

2009年底长江电力(600900)的PB指标已接近5年最低水平,这在所有上 市5年以上的A股公司中排名第一,但由此却不能直接得出公司已经接近历 史最低估值水平的结论,因为在2009年5月长江电力收购母公司水电资产, 该资产的账面值为838亿元,而当时的评估价值为1075亿元,增值28%。上 述增值以评估增值的形式出现,并不形成商誉,但其与商誉对PB的影响逻辑 是相同的。

因此,凡是当会计记录与评估公司结果相关联时,投资者都必须小心视之。

理解递延所得税

不管怎样,上述资产总体上还都与企业的日常经营活动相关,在基本面 分析中理解起来相对容易,但递延所得税资产和负债就不那么简单了,单纯 从会计处理方式来说就比较复杂,要理解其对企业基本面的影响就更不容易 了。2007年以前,在大部分上市公司资产负债表上可能都还找不到这一科目, 因为当时绝大多数公司执行的都是应付税款法,在新会计准则将所得税的处 理统一为资产负债表债务法后,这一科目才全面出现。

简单地说,所谓应付税款法就是在损益表的所得税中只记录当期实际应 该缴纳的所得税,而在资产负债表上不做任何处理。由于会计记录与税法规 定的计税基础间很可能存在一些暂时性差异。以资产减值损失为例,在计提 当期企业的会计利润会减少,但该损失却不能抵减所得税,这时企业实际上 拥有一个在未来,或者说在该损失真正发生时抵减所得税的权利。在应付税 款法下财务报表并没有确切的披露这一权利,因而形成了一项表外资产,如 果不是对企业有着相当程度的了解,投资者很难对此做出一个合理的判断。 而在新准则下要求企业需将上述权利作为递延所得税资产进行明确记录。虽 然这项权利在资产负债表中得到了明确记录,但当企业行使该项权利时,费 用抵减的好处却并不像在应付税款法下直接体现于损益表的净利润上,而是表现为企业实际现金税收的减少。

案例:递延所得税资产示范

以资产减值损失为例,如果企业每年有100万的收入,第一年计提了 100 万的资产减值损失,第二年该损失真实发生,所得税率为25%,按照税法要 、求,企业在第一年有25万元的所得税现金流出。在应付税款法下,损益表第 一年的所得税为25万,而第二年为0,因为这时损益表只记录实际应该缴纳 的所得税。而在新准则下,第一年损益表的所得税为0,除了应该缴纳的25 万所得税以外,企业还要记录25万的递延所得税资产,同时冲减了 25万的 所得税费用。第二年则正好相反,企业应缴纳的所得税为0,但由于减记25 万的递延所得税资产,企业损益表的所得税为25万。

拋开会计定义,我们可以简单地将递延所得税理解为:由某些特定原因 而形成的企业与税收机关间的债权债务关系。但这种关系存在两个特点,首 先它并不像平时我们印象中的债权债务关系那样确定,而是随着形成因素的 变化而并不断调整;其次,这些债权债务的产生、履行或者变化均体现为企 业当期所得税费用的增加或者减少。上述特定原因被称为暂时性差异,即企 业按照会计口径所测算的应交所得税与税务机关实际核准的应交所得税之间 的差额,这个差额将在未来年度以相反的方向补回。

递延所得税对企业内在价值的影响可以从以下3个角度来思考。首先, 递延所得税资产和负债代表了一种现实的而绝不是无的权利或者义务,它 反映了未来将流入或者流出企业的经济利益;其次,上述经济利益的流出和 流入并不表现为未来年度所得税费用的减少或者增加,而是表现为基于未来 绩效假设下所得税额中实际缴纳所得税金额的变化,换句话说只有从现金流 的角度才能洞悉其真实影响;第三,这种经济利益最终是否能真的流出或者 流入还取决于产生递延所得税的各种因素的未来变化。

例如,递延所得税资产产生的原因一般为历史上己经确认的坏账损失、 存货减值、历史亏损等。虽然这些损失都非常惨痛,但过去的毕竟已经过去 了,对于一个正准备进入的新投资者来说,原有投资人在之前承受的这些痛

苦却恰恰可能在未来提供了一个不错的利基。以2007年数据为基准,Value- Tool公司绩效数据库1400家非金融类上市公司中,递延所得税资产占公司 2002〜2007年最大税前利润比例超过50%的公司有44家,大于100%的8家。 如果假设现有的递延所得税资产将在未来5年均匀转回,100%的比例意味着 在这一税前利润水平下企业这5年里每年的自由现金流都会有相当于净利润 27%的增幅。当然,如果当年的损失不复存在,或者己经被追回,那么这项权 利也就随之消失。

案例:中国远洋(601919)的递延所得税资产

2008年中国远泮(601919)由于海运价格大幅度下跌,使此前签订的租入 船合同和租出船合同有可能成为亏损合同,公司将可能产生的亏损确认为预 计负债,同时公司在交易性金融负债科目中核算的远期运费协议(FFA)的公允 价值增加。由于这两者的显著影响,公司的递延所得税资产骤升至29亿元^ 但由于当年海运价格处于历史低点,未来反弹的可能性极大,因此上述会计 估计很可能都不会变成现实。随着运价的上升,上述预计负债和交易性金融 资产的公允价值也将随之下降,由此产生的递延所得税资产当然也就会逐渐 减少甚至消失。

在估值实践中,一般会将递延所得税负债与资产的差额作为所有者权益 的调整项处理,因为在大部分情况下,它代表了没有反映在所有者权益中但 仍由企业实际运用的资金,这样能更合理地反映企业的实际资金使用效率。 对于金额较小的递延所得税可以忽略或者简化处理。


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