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公司基本面分析7:先有资产才有利润

4366 人参与  2016年12月17日 13:21  分类 : 公司基本面分析  点这评论

公司基本面分析7:先有资产才有利润

随着股票价值越来越集中地决定于收益表现,自营企业和投资 方针这两个概念之间出现了一道鸿沟。当企业家放下手中自家企业 的财务报告,拿起另一家大公司的财务报告时,他显然进入了一个 新的、完全不同的价值世界。因为他肯定不会仅仅根据近期的经营 业缋来评估自有企业,而无视企业的财务资源状况。但是当企业家 处于投资者或投机者的地位时,他却做到面对公司的资产负债表而 无动于衷,从几个不同的方面来看,这种做法都使得他将自己置于 非常不利的境地:第一,他耳闻目睹的是一系列和他的日常经营活 动毫无联系的新概念。第二,他不是采用由收益和资产因素共同提 供的双重价值检验,而是完全依赖其中一个检验,因而评判标准是 不可靠的。第三,他情有独钟的这些收益4艮表变化的速度和剧烈程 度都超过了资产负债表,因此一种夸大了的不稳定性被引入了他的 股票价值概念当中。第四,有经验的投资者通过仔细分析可以发现, 对比资产负债表而言,收益报表采用具有误导性的报告形式或从中 得出错误结论的可能性要大得多。

——《证券分析》第'三十一章损益账户分析

设想一家新成立的公司,首先就要购买资产以具备生产条件,因而首先产 生的必然是资产负债表,只有具备了这一基础,营业收入以及损益的产生才有 可能。这种关系就类似于果实和果树,虽然收益是投资的最终目标,但没有树干 和树根,果实便无从谈起。但在这个EPS横扫天下的时代,损益表几乎变成了投 资分析的全部,除了从形式上保持财务报表的完整性以外,企业的各项资产和 负债在绝大多数分析中都很少被提及和关注。但从基本面分析的角度看,如果 不能对企业的资产负债表及其未来的变化有深刻的把握,那么就谈不上对企业 基本面的有效认识。撇开不同行业及企业资产负债中的细节性分析不谈,从总 体上讲,对企业资产负债状况的全面分析在基本面投资中具有以下几个方面 的重要意义。

了解企业的商业本质

在《证券分析》中,格雷厄姆多次强调资产负债表分析的重要性。对资产 负债表的分析主要集中在全书的第五部分“损益账户分析,普通股价值评估 中的收益因素”以及第六部分“资产负债表分析,资产价值的含义' 两部分 的强调重点有所不同,其中第六部分强调的是资产价值对于估值的意义,而 第五部分则强调的是资产负债表对于理解损益的重要作用,格雷厄姆将其称 为收益的“资源因素”。

对实业投资来说,资产负偾表的基础性作用和重要性不言而喻,无论是 内部管理还是外部收购,资产负债表都是理所当然的重点。“投资”一词本 身就意味着要把资金投出去,这些资金的来源和投出去的结果就构成了资产 负债表。对于基本面投资者来说,实业投资的上述逻辑在资本市场上并没有 什么本质性的区别。投资者买入公司股票相当于买入该公司的一部分所有权, 与该所有权对应的首先并不是收益,而是该公司的各类资产和负债,因为收 益并不能自己产生,它必须依赖于资产和负债。因此“是什么”是一个比 “能产生什么”更本质的问题,如果一个投资者连自己买的是什么都不清楚, 怎么可能对这项资产的未来收益进行合理判断?

从企业的商业本质去探寻其内在价值是基本面分析的核心所在,而企业 的商业本质首先就体现为资产负债表的不同特征。打开万科(000002〉的资产 负债表,现金和存货占据了企业资产的绝大部分内容,其中主要是“在建开 发产品”和“拟开发产品”;而长江电力(600900)则完全是另一幅景象,以大 坝和发电机组为主的固定资产构成了资产项目的重心。因此,如果先不考虑 管理水平等因素,如果你买入的是万科的股权,意味着你买入了一些正在幵 发以及准备开发的房地产项目和若干现金;而如果你买入的是长江电力,那

么意味着你买入了三峡大坝以及相关的发电机组。这显然是两项不同的生意。

因此,资产负债表分析是理解企业经营特征、商业模式的核心环节企 业资产和负债的结构特征、趋势变化、行业差异、同业差异等是理解企业风 险和收益特征最重要同时也是最有效的切入点。不同行业以及同一行业不同 企业之间的很多本质性的差异在资产负债表上都有明显的体现。例如,企业 存货的突然变大很多时候意味着其对房地产业务的涉及,百货企业的固定资 产往往说明其自有商业物业的规模,等等。一旦对具体企业资产负债表有了 深的理解,那么投资分析的逻辑就能达到一个更为清晰的层面。

自由现金流的重要影响因素

企业的内在价值是由其生命周期内所产生的自由现金流的现值决定的, 这一原理已经在本书第二章进行了详细阐述。自由现金流的构成总体上可以 分为三大部分:经营性净利润、营运资本的变化以及固定资产的净支出。其 中经营性净利润为企业当期经营性收入扣除所有经营性成本费用后的所得, 体现在损益表上;营运资本代表了企业在营运环节中的资金占用,为企业在 流动资产上的资金占用扣除无息流动负债上占用其他方资金后的余额。固定 资产净支出则代表了当期资本支出扣除计提折旧后的余额,代表了企业在长 期资产上的实际现金投入。后两项代表了企业持续经营所必须的投资,既包 括维持性的投入,也包括扩大再生产型的投入,这些都表现为资产负债表的 变化。显然,如果没有对企业的资产负债表的深刻认识,企业未来的自由现 金流量,进而其内在价值就无从说起。

案例:平煤天安(601666)的IPO (首次公开募股)资产分析

2006年11月,平顶山天安煤业股份有限公司在A股上市发行,根据公司 招股书,公司2004年和2005年的ROE (净资产收益率)水平分别达到了 43% 和39%,而同年全行业的加权平均ROE分别为23%和21°/^这也由此成为很 多分析员眼中的亮点,以每股收益为基础的市盈率法也成为IP0估值定价才艮 告的主流。

但相4居平煤天安招股书披露,公司上市时的资产为当前的8座矿井,其 中1970年以前投产的为6座,其余两座分别为1979年和19S1年。同时,招 股书还披露,截至2005年末,有原值约10亿元,但净值只有1816万元的固 定资产已提足折旧但仍在继续使用,这与平煤天安募集资金将要收购的项目 形成鲜明对比,见表3-1。

表3-1平煤天安的资产分析

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因此,对于任何一个以企业未来自由现金流的创造,包括自由现金流的规 模、结构、风险等特征,来判断其内在价值的投资者来说,对资产负债表的深入 理解和合理预测都是企业估值的必要环节。资产负债的未来变化是除收益因素外 另一个影响企业自由现金流的核心要素,而这一因素往往是损益变化的前提或者 基础。同样收益水平下,必须进行高资本支出的行业或者企业对股东来说必然意 味着更小的回报。在现金流贴现的总体原则下,根本就无需对资产负债表分析进 行单独强调。只是在这个一张损益表包打天下的年代里,必须通过强调对资产负 债表的重视,而使估值分析真正回归到自由现金流的本质。

账面价值仍然是企业内在价值的重要参照标准

一个普通的常识是,几乎没有一只股票是按照账面值进行交易的,同时, 同等账面价值资产的收益水平很可能相差巨大。正是因为以上两点原因,账 面价值在估值分析中已经退居至一个极其次要的地位。正如格雷厄姆所说:

一个人在估量拟购买的一家私营企业的合伙人权i或股东权益时,他总是从 “账面上的”——即资产负债表的权益价值入手,然后考虑一下,企业的历史记 录和发展前景是否足以使这种购买有利可图。私营企业权益的售价当然可以高于 或低于它所对应的资产价值;但是账面价值总是成为计算的出发点,在达成交易 和评判交易时,所使用的标准说到底还是相对于账面价值的溢价或折价。

——《证券分析》第二十七章普通股投资理论

对于基本面分析来说,投资首先意味着你的资金到底换回了多少资源, 因此,虽然上述两点原因是不争的事实,但账面价值及其构成仍然是内在价 值的一个非常重要的参照标准。这一标准更是由于以下几个同样客观存在的 常识而显得尤为必要。首先,一般来说,超额的回报水平如果不是虚假的, 也是很难长期持续的。如果你不怎么相信那种长期存在的超额利润,那么实 际投入企业的资金就是衡量其价值的最好依据。其次,对于很多行业来说, 收益的波动幅度导致某一年度的收益记录很难作为其持续盈利能力的合理参 照。最后,部分公司可能存在与当期收益无关的大额资产。

隶例:钢铁行业的EV/IC (企业价值/投资资本)指标

钢铁行业是一个典型的周期性行业。2008年,金融危机的影响使已饱受 铁矿石价格上涨困扰的钢钦行业更面临着前所未有的严寒,一些企业甚至关 闭了部分设备。滞销、价格跳水、减产成为业内人士挂在嘴边的常见字眼。 许多证券分析师在惊呼最困难时刻远未来临、调整将持续2~3年的同时,纷 纷调低了钢企的盈利预测和投资评级。事实上,对于周期性行业来说,回报 水平下降是其运行中的一个必经阶段,那些只是被临时关闭的高炉及其他设 施,虽然还会有折旧和维护等费用入账,但它们依然是一项有效资产而非负 债。随着行业好转它们将被重新投入生产,其盈利能力显而易见。着眼于短 期收益的波动就无法对资产的长期盈利能力做出合理判断,而那些所谓的拐 点预测也鲜有真正有价值的内容可言办

此时,以资产为基础的EV/IC指标就能起到较好的参照作用。EV为企业价 值,即股票市值与付息债务价值的合计,代表了企业的资产价值;1C为投资资本。即企业股东投资与付息债务账面价值的合计,代表了企业实际使用的资金总和。

根据ValueTocil企业绩效数据库对26家普钢类上市公司的统计,2002 ~ 2006年这些公司EV/IC的平均值为1. 32,市值大幅走高的2007年这一比例为 2.60。随之大部分公司的市值跌去70%以上,钢铁行业EV/IC的平均水平也恢复 到1.22。所有这些公司2002 ~ 2007年6年里EV/IC最低值为0.78,出现在 2005年。在这个典型的资本密集、产品高度同质因而回报水平近似的行业里, EV/IC指标的指导性意义非常明显.典型企业的EV/IC指标见表3-2。

在以账面资产作为企业内在价值的重要参照时,不仅要关注账面价值的 量,同时也要关注账面价值的内在构成。这似乎是一个不言而喻的逻辑,但 在现实投资中这一点却常常被忽视。在对PB、EV/IC等估值指标的使用中, 很少有人会对其资产构成进行更进一步的分析。就像是去市场上买一个果篮, 篮中水果的品种显然是影响该果篮价格的最主要因素。

表3-2普钢类上市公司EV/1C统计

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案例:券商类上市公司的资产结构及估值影响

在众多上市公司要为融资投向而大费脑筋时,券商类公司却很洒脱,一句 “补充公司营运资金,增强公司经营实力和抗风险能力”基本就可以轻松过关,所谓的具体运用也不过寥寥几笔,并没有什么实质性内容。但从券商的业务构成来看,营运资本补充的方向对于判断券商股的价值却具有本质性的影响。

虽然均与证券投资相关,但券商各业务板块和证券投资的实际关系却大 相径庭。经纪业务、资产管理业务和投资银行业务本质上属于服务业,是帮 助其他人进行投资的业务,而证券投资业务、直投等其他业务却是运用自己 的资金进行投资的业务。两类业务的风险和收益特征显然完全不同> 如果套 用资本市场的一个通俗比喻,前一种业务相当于赌场服务,而后一种业务相 当于自己亲自参赌。除了各个券商的相对竞争力因素外,前一种业务的兴衰 取决于资本市场的人气,而后一种业务则更多地取决于自己的手气。

虽然资本市场上的人气波动剧烈,但与证券投资相关的服务却总体上收益 颇丰,这也是绝大部分券商股的青睐者做出投资判断的基础原因。这一点也在 券商年的分部才艮告中得到了充分印证。中信证券(600030)经纪业务的净资产 税前利润率在2007年为257%; 2008年为136%, 2009年为76%;招商证券 (600999) 2008年和2009年的同口径指标分别为103%和94%。相比之下自有投 资业务的表现则差强人意,中信证券自有投资业务在2007 ~ 2009年3年中的 最高净资产营业利润率也只有14%,而招商证券则在最近两年表现为亏损。由 于这类业务中的其他项很难被明确定义,也可能是总部成本没有被分摊到各个 业务而造成其收益水平的低估,因此我们仅具体分析其中的证券投资血务。

证券投资即为自营业务,由证券公司以自有资金买卖有价证券并自行承 担风险和收益。在2007年的牛市中,中信证券的自营业务取得了 33%的净资 产营业利润率,2008年、2009年则分别为4%和7%;招商证券在2008年和2009 年的该比率分别为6%和2%。这两家券商自营业务的收益水平总体上高于市场 指数的变化,但与此项业务所承担的巨大风险相比,其回报水平并不突出。

然而,从国内券商现有的资本分配来看,高回报低风险的服务性业务所 占用的资本比例很低,券商的绝大部分净资产均被投入高风险低回报的投资 类业务。即便是在20〇9年的最高年份,中信证券经纪、投资银行以及资产管 理三项业务所占用的净资产之和占公司净资产的比重也没有超过20%,而招商 证券2009年上市融资的绝大部分资金都投入到了证券自营业务,上述三项服 务类业务占净资产的比例也下降至20%。因为上述两类业务的差异巨大,不对 资产性质进行区别分析就很难对券商类上市公司的内在价值做出合理的判断。

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2010年6月中信证券受监管要求而做出的两笔股权转让极大地影响了资 金在两类业务板块间分配,因而也必然引起了市场的强烈反应。其不得不转 让的华夏基金及中信建投证券的股权均属于回报水平较高的证券服务范畴, 2009年这两部分股权对应的净利润为19. 4亿元,约为中信证券当年归属母公 司净利润的22%,而所得的资金将很可能投入到回报较差风险较高的证券投资 业务。不过按照中信证券2010年底已跌落至11. 50元/股左右的市场价格水 平,这种反应或许也有些过度。因为考虑到股权转让所造成的证券服务板块 净利润减少以及证券投资板块净资产的增加,即便按照公司股权转让所对应 的约7倍PE以及2007 ~ 2009年以来证券服务业务最低的净利润水平测算证 券服务板块的价值,而投资类业务按照其资产账面价值估算,其估值水平也 约为当前市场价格的80%。


除了公司常规业务所对应的资产构成外,公司还常常持有与日常业无 关的若千资产,这些资产很可能并不在损益表上体现收益,但它们却是公司 价值的重要影晌因素,此类资产包括超额现金、证券投资、闲置土地等等。 如果这部分资产数量较大,忽视资产构成必然会造成对企业价值的错误估计。

 

案例:南京高科(600064)的可供出售金融资产

南京高科(600064)的实际控制人为南京市国资委,主营止务包括房地产、 热电、市政基础设施承建、土地成片开发转让、制药以及园区服务。但该公 司最吸引目艮球的还是其对多家上市公司的投资。其中包括中信证券(600030)、 科学城(000975)、栖霞建设(600533)以及南京银行(601009)。这些资产都在 可供出售的金融资产科目中核算。

按照新会计准则,可供出售金融资产以公允价值计量,该资产公允价值 的变动也不确认投资收益,而是反映为所有者权益的增加,只有在资产出售 时,资产的增值部分才确认投资收益。2008年底的公司股票价格为9.3元/ 股,对应的股权市值为32亿元,其资产负债表上可供出售金融资产的价值就 达到了 31 58亿元。

在彼得•林奇的投资法则中有一个重要指标一现金头寸。简单地说就是 企业持有的现金会对股价形成一个坚实支撑,每股现金在股价中的比例越大, 相当于投资者购买股票的折扣就越多。如果出现每股现金:大于股价的公司, 换句话说,当你花1元钱购买股票的时候,你就拥有了高于1元的现金外加 一个上市公司。

上述分析的原理实际上就是基于资产构成中现金对企业估值的影响。但与 可供出售金融资产不同,现金并不完全独立于企业日常运营之外,因此,在做 出上述判断时必须更为谨慎。原则上讲,只有企业的超额现金才会对投资形成 真正的安全边际,即那些即使分配也不会影响企业正常运营的现金。凡是企业 营运必需的现金,都是其未来收益的必备条件,其价值己经包含于那部分扣除 现金后的剩余股价之中了。不考虑这一点,单纯的计算每股现金很可能造成对 安全边际的错误高估。这也是为什么彼得•林奇使用的现金头寸都是现金扣除长期债务后的余额,并同时假设企业的流动资产足以弥补流动负债。

案例:A股上市公司每股现金与股价的比例

2008年底,A股市场十分低逑。以2008年第3季度季报与2008年11月 6曰的股价测算,A股上市公司中共有13家公司每股账面现金高于股价,排 名第一的为中材国际(600970),账面现金达到股价的2. 3倍之多;排名第二、 第三位的分别为友谊股份(600827)和广船国际(600685),每股现金分别为股 价的1.97倍和1.63倍。但上述三家公司的PB指标却都大于1,分别为4. 9、 1.3和2.0倍,换句话说,现金的总额都大于当期的净资产。如杲将其用于分 配,将导致企业的资产负债比例恶化,形成资不抵债的状况。因此这些现金 都还远不属于超额现金。

企业营运必须保有多少现金并不存在一个统一的标准,这和企业的规模、 现金管理水平以及所在行业的特性息息相关,行业之间的差异可能极大。为 了对A股公司做一个全局性的描述,如果简单按照流动资产大于流动负债后 的余额来确定超额现金的数量,并要求超额现金必须大于净资产。在这一标 准下,A股公司中每股超额现金大于股价的公司仅有一家,为辽通化工 (000059),该比例在50%以上的公司有32家,而中材国际已经名落孙山,每 股超额现金只有股价的8%。

在上述每股超额现金相当于对股价打了五折以上的公司中,相当一'部分 都是高负债公司,辽通化工(000059)、金地集团(600383)、香江控股 (600162)的付息债务分别为权益的1,51倍、1.78倍和1.76倍,而另一些公 司如天音控股(000829)则明显属于经营必须具备大量现金的公司。可见,要 真正做出一个合理的投资决策绝非易事。但这个指标还是提供了一个筛选潜 在投资对象的很好视角。

最后,资产的账面价值以及其内部构成并不能取代完整的估值分析,对 企业价值的最终估计还是要回到自由现金流的基本原理上。资产账面价值及 其构成只是分析、补充、验证自由现金流分析的一个角度。正如彼得•林奇在 使用上述指标时还同时强调了企业对现金进行有效运用的能力以及公司的其 他基本面状况。因为可以分配并不等于会被立刻分配,如果一个企业总是有 盲目投资的冲动,那么这部分现金的价值也将大打折扣。而企业的经营状况 则决定了扣除现金之外的股价部分是否真的物有所值。

清算价值是评估资产价值的另一视角,这也属于资产负债表分析的范畴。 清算价值指公司放弃继续经营时股东从各类资产分批出售中获得的资金。理 论上讲,清算价值是股价的“地板价”。当股票价格较长时间低于清算价值 时,放弃继续经营进行清算对股东来说是有利的。这一过程有可能通过外力 来完成,即当股价跌到清算价值之下,公司将成为一个有吸引力的被收购目 标,企业收购者将发现购买这种公司足够股份取得控制权并对企业进行清算 十分有利可图。例如,有分析员对百货业的大商股份(600694)按照其持有地 产的净现值作为公司股价的底线,这可以视为大商股份放弃所有百货业务而 进行清算时所对应的价值。

但正如格雷厄姆在《证券分析》第四十四章“清算价值的意义”中所讲, “这已经超出了证券分的狭小范围”,“要回答这个问题,我们将面临美国 金融界最扑朔迷离的现象之一——股东与企业之间的关系”。格雷厄姆所说的 这种关系,是指在现实的世界里,对一家上市公司进行清算是很困难的,即 使该公司股价较长时间低于清算价值。这种关系在中国则可能更为扭曲。在 现有的公司治理和股权结构下,清算几乎没有一点可能,既然一家典型的上 市公司无意进行清算,清算价值也就随之丧失了其应有的底线意义。而且, 购买这类公司的股票存在持续亏损导致资产流失这一重大的不确定性。在A 股市场存在大量国有控股上市公司的这一现状下,即使出现股价于清算价 值的情况,投资者也应该警惕因无法取得控制权进行清算,进而导致冰棍在 阳光下快速融化的风险。

在计算一个企业的清算价值时,一般做如下假设:负债总是确定要还的, 即所有负债都应该以账面值扣除,而资产则因其性质不同,各类资产的清算 价值相对于账面值的比重差别很大。例如,格雷厄姆在《证券分析》中关于清 算价值的经验数据是:现金资产清算价值占账面价值的比例为100%,应收账 款的该比例分别为80%,存货和固定资产则分别为2/3与20%。


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