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公司基本面分析4:价值就是自由的现金

4331 人参与  2016年12月14日 13:09  分类 : 公司基本面分析  点这评论

公司基本面分析4:价值就是自由的现金

现金流量折现以一种全面而又筒明的方式,囊括了所有影响公司 价值的因素。此外,现金流量折现法得到了关于股票市场如何评估公 司价值的研究结果的有力支持。

——《价值评估(第二版)》第三章现金至尊

基本面投资的核心是把握企业的内在价值,因此首要的问题是:这个内 在价值是什么。如果连目的地都不清楚,其他所有的一切自然也就无从谈起。 就“价值”一词本身而言,这个充满主观判断的词汇并不能给出确切的结论, 同样的事物在不同的人眼中常常具有不同的价值。但就投资而言,价值一词 却不应有任何异议。因为无论是在西方还是东方,无论是投资一个数十亿美 元的项目还是去股市上买几万元股票,它们的目的都一样,那就是获取回报。

因此,对企业内在价值的理解,关键就在于什么是企业真正创造的回报。 是损益表上的净利润,还是资产负债表上股东权益,或者股东拿到的现金分 红,或者现金流量表上经营活动所产生的全部现金?可能出乎一些人的预料, 这些都不是。上述指标虽然都部分地体现着投资回报,但都不全面,这种片 面性甚至经常会误导投资者的判断。

其实,理解这一阿题并没有想象的那么困难,也不是什么髙深的理论难 题,这和理解基本面投资的所有其他概念、方法一样,要领就在于回到实业 投资的视野,而不是将眼光仅仅聚焦在股价上。只有这样才能回到投资的本 质,进而看清投资的本质。正如巴菲特所说:

在投资过程中,如同在棒球运动中那样,要想让记分牌不断翻滚,你就必须灯着球场,而不是记分牌。

——《巴菲特致股东的信》第六章会计与估值

净利润只是起点

说起回报,很多人首先想到的就是净利润,这是损益表的结果,是企业 当年销售收入扣除所有费用后的余额,是财务分析中最核心的指标。无论从 指标的出发点还是其具体核算方法,净利润毫无疑问都是衡量企业回报的关 键指标。问题仅在于它与投资者真正获取的回报之间是一种什么样的关系。

小问题:一个零利润项目的价值

假设有一个生命周期为5年的项目,项目的投资额为1000万元,每年产 生的收入为500万元,同时包括折旧在内的所有成本费用也为500万元,该 项目在其整个生命周期内的净利润都为0。现在如果将该项目出售,它的估值 水平到底应该为多少?

显然,如果将该项目在市场上进行拍卖,成交价格不可能等于其在整个 生命周期内的净利润合计。因为不管怎么样,该项目每年都可以产生200万 元(净利润+折旧)的现金收益,因为成本中的折旧费用并不需要支付现金。 这个问题还可以表现为另一种形式:

小问题:净利润激增下的价值改善

假设上述项目的实际运行寿命为10年,折旧仍然按照计划运行周期5年 计提,则该项目第6年的净利润由于折旧已经提足而大幅提高,那么这种提 高是否意味着该项目价值发生了实质性的变化?该项目剩佘5年的价值是否 会比上一个例子中具有5年寿命的项目价值更多?

显然,对于投资者来说,他的实际回报既没有增长也没有减少,如果该 项目也在市场上进行拍卖,其成交价格既不会比第一个项目高,也不会比第

一个项目低,因为对于股东来说,它们创造的回报是相同的。从上面两个案 例可以看出,对于投资者来说,净利润并不是终极意义的回报。一项投资对 于投资者的终极意义必须从现金回报,而不是从账面净利润的角度来加以考 察。正如麦肯锡公司在其经典著作《价值评估》中所论述的:

投资者不能够用净利润去购买一处住宅或一辆轿车,只有经营产生的现 金流才能被投资者用来消费或者进行其他投资。

——《价值评估(第四版)》第三章价值创造的基本原理

所谓从现金回报的角度,就是指在衡量投资回报时对非现金支出的影响 进行剔除,即将不需要支付真金白银的支出不再作为费用扣除。非现金支出 的产生是为了符合会计中收入和费用的匹配原则以及谨慎性原则而做出的处 理。在企业的财务报表中,所有这些支出都被作为费用,与现金支出一起从 收益中扣除。非现金支出一般包括折旧、摊销、减值等。

因此,现金流而不是净利润更应该引起投资者的足够重视。实际上,如 果是自己的买卖,投资者都会像鹰一样紧盯着现金流,而不是净利润。试想 如果你开了一家餐馆,有人天天来你这吃饭,但仅仅是记账而不付钱,你一 定会如坐针毡,如果这种情况持续一段时间,你的餐馆肯定会因为资金枯竭 而倒闭。这时候,餐馆的净利润实际上仍在上升,只是净利润并没有转化为 现金收入。这种情况在上市公司中并不鲜见,甚至可能更糟。

案例:四川长虹(60〇839)的收益泡影

四川长虹(600839)在2004年大额计提减值损失37亿元,其中的近26亿元是由 于公司的美国进口商APEX公司无法全额支付货款,因而对应收账款计提减值。公司 当年巨亏36.8亿元。而从2003年来看,无论是公司的收入还是利润都可以说是春风 得意。公司实现销售收入141亿元,实现净利润30. 3亿元,分别比2002年的U6 亿元和20.7亿元有了大幅提升。但如果仔细考察公司净利润的构成以及其与现金流 的关系,2002年和2003年那美丽的损益表背后实际上已经埋藏着明显的隐患,只 不过它在2004年爆复而已。2002年和2003年公司的出口收入分别占总销售收入的 44%和36%,但仅仅对APEX公司的应收账款就占到出口收入的69%和88°/。,上述应收 账款占公司当年应收账款总额的87%和89%。见表2-1 (单位:亿元)。 

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显然,这部分销售收入是通过极不合理的赊销实现的。对于投资者来说, 2002年和2003年净利润的相当一部分只是一个美丽的传说,情况可能更糟 糕,因为收入虽然成为泡影,但相关的成本却实际发生。

以上论述并不是要否定净利润指标的意义,事实上,它是企业获取现金 回报的最主要来源,这一点在间接法下的现金流量表中显示的尤为明确。在 间接法下的现金流量表中,经营活动现金流的测算从净利润指标开始,通过 在净利润指标中加回非现金的费用,然后扣除在存货、应收、应付等资产负 债上占用资金的变化,从而得到对企业经营活动现金流的估计。因此,从这 个角度来看,净利润是企业为投资者创造回报的起点,并且是最重要的影响 因素,但绝不是最终状态。一个标准的间接法下的现金流量表如表2-2。

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自由的含义

对于衡量投资者的真正回报而言,现金收益虽然从净利润层面向前迈出了 一步,但这一步还不够,因为虽然是现金,但它并不自由。所谓自由,是指这 部分现金可以向相关的投资者进行分配,而这种分配并不会对企业的正常经营 产生任何影响。这有些类似于生活中常说的可支配收入的概念。虽然工资可以 挣到1万,但真正能自由支配的则远远没有这么多,各类强制保险、房屋贷款 等都是不得不发生的支出,计算可以自由支配的收入时当然要将上述支出扣除。

对于企业也是一样,虽然获得了这么多现金回报,但企业需要延续,无 论是为了维持现有的生产能力,还是扩大生产规模等都需要追加一定数量的 投资。这可能是对现有设备的改造,也可能是更新固定资产,或者由于商业 环境的变化需要给予客户更长时间的还款期限,或者由于存货价格的提高而 需要增加对存货的投入等等,所有这些都将迫使公司增加必须的现金支出, 尽管这些支出并不表现为费用,而通常情况下体现为资产的增加,但只有在 扣除这些投资之后的现金收益才真正可以向相关的投资者进行分配。当然相 反的情况也可能出现,企业也可以从中节省出部分现金,从而增加对投资者 进行分配的现金数额。麦肯锡公司在其经典著作《价值评估》中关于长寿公司 和短寿公司的例子能很好的说明自由现金的内涵。

案例:长寿公司和短寿公司

长寿公司使用每3年必须更新一次的制造设备,而短寿公司使用每年必 须更新一次的设备,但花费只有长寿公司设备的1/3。此外,短寿公司应收款 项回笼比较及时.见表2-3。 

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在上述例子中,长寿公司和短寿公司的净利润、乃至现金回报都完全相 同,甚至累计的资本支出都完全相同,但其价值却不一样,其原因便在于每 年产生的自由现金并不相同。如果按照10%折现第一年开始时的现金流量,就 会看到短寿公司现金流量的现值比长寿公司现金流量的现值高出大约50%。 所以,衡量企业投资回报时还需要将现金回报调整为自由的现金,主要

是扣除当年发生的用于营运资本和固定资产等方面的新增投资。至此所得到 的就是在企业估值中一个非常重要的概念——自由现金流。只有它才是衡量 企业真正回报的可靠指标。

需要说明的是,作为投资回报的衡量指标,自由现金必须是一个流量的概 念,它包括了企业存续期间所能够获得的自由现金的总和。一个单一年度的自 由现金往往不能说明太多问题,因为它会受企业资本支出水平的影响,大量的 资本支出将减少企业的自由现金流量,当自由现金流为负时说明此时企业的投 资者还必须向企业投入新的资金。但这并不表示企业具有很差的回报水平,因 为企业进行资本支出,在很多情况下都以增加未来现金回报为目的。

资本成本

在上述长寿公司和短寿公司的案例中》两家公司的自由现金的累计数实 际上是相同的,只是分布有所不同,之所以会产生价值上的较大差异,就在 于衡量其价值的是自由现金流的现值,即按照•一定的折现率折现后的结果, 这个折现率被称为资本成本。

在投资中,我们每天都会遇到各种各样的成本,只有当收入能够补偿这 些成本的时候,才开始产生收益,换句话说,投资才开始创造价值。在企业 的损益表中,会计人员列示了从收入到利润所应扣减的所有费用,但投资的 全部成本其实还不仅于此,还有一项隐性成本虽然不在财务报表中列示,但 却实实在在地发生着,那就是我们所投入资金的成本,即资本成本。和其他 成本的性质一样,如果投资收益不能弥补资本成本,这项投资同样也没有价 值。其实,在真实的投资中,每个人都无时无刻、自觉或者不自觉地考虑着 自己的资金成本,尽管它似乎并没有以现实的形态出现。

小问题:你的投资赚钱了吗?

假设一个投资者在股市中投入10万元,一年后净获利3000元,而同期 银行一年期定期存款利率为4%,在总结其一年的投资成效时,你觉得哪一种 评价更为客观:

A、 不错,他赚到了 3000元

B、 不行,他亏损了 1000元

理智的投资者都会选择第二个评价。因为,当人们决定把资金投入资本 市场的时候,首先想到的是自己放弃了存款利息。所以投资至少应该带来髙 于利率的回报,否则就将得不偿失。这就是一种资金成本,但全部成本还远 远不止这些\  “股市有风险,入市需谨慎”,告诫投资者投入的资金并不必

然就能获得收益,你可能会如愿以偿,也可能血本无归,所有的投资者都或 多或少体验过那种撕心裂肺的煎熬。所以除了你放弃的绝对保障收益以外, 你的资金还承担着一定的损失风险,这同样也是一种资金成本。

总之,资金成本就是你认为可以为本次投资接受的最低收益水平,这个 水平体现了你对所承担的投资风险以及损失的机会成本的判断,只有投资收 益高于这一水平时对你来说投资才是有意义的。因此,如果一项现金流较早 产生,理论上它可以在今后的年度获得上述机会收益,反之,较晚产生的现 金流就丧失了上述机会收益,或者说必须承担上述机会成本,这也就是为什 么较晚产生的现金流价值较小,而不同年度产生的现金流必须通过该资本成 本贴现后才能进行比较。

在投资实践中,一般用资本资产定价模型(CAPM模型)来估计一项股权投 资所对应的风险水平或者说机会成本。

背景知识:CAPM模型

CAPM模型是估算单一证券面临的总体风险水平(即权益资本成本)的主要 方法,其基本公式如下:

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上述公式可以这样理解,资本成本主要可以分解为两个部分,即无风险 的资金回报和相对于无风险投资所承担的风险水平。前者很容易理解,也比 较容易找到参照,在众多的资本收益中,国债作为以国家信用为担保的投资 方式风险最低,因此一般都使用长期国债的实际收益率来衡量无风险收益水 平;后者则是特定股票投资相对于国债投资所承担的额外风险水平。

对于股票投资的相对风险,又可以分解为两个要素,一个是股票市场的 整体风险。这是整个市场的系统风险,只要投资于股票市场,你就必须首先 承担这一水平的风险,它不会因为你选择不同的公司或者投资组合而发生改 变。也就是说,一旦你选择了把鸡蛋放在篮子里,你就要承担篮子这种容器 的平均风险,这和你选择哪个篮子没有关系。股票市场的系统风险由整个经 济环境、资本市场在这个经济体系中的地位、作用、经济体系内人们的风险 偏好等等因素共同决定。股票市场的系统风险与国债投资收益之间的差额就 是人们投资于股票所要求的相对于无风险收益的额外收益,也称为资本市场 风险溢价。

具体到每一项投资,它只是资本市场平均收益和总体波动的一个组成部 分,它的风险可能大于市场的系统风险,也可能相反。这取决于投资的行业、 公司等微观特征。这就是股票投资相对风险的另一个要素,即单个股票的收 益相对于整个股票市场平均收益的波动水平,称为单个股票的风险系数,即 人们常说的J3。当公司股票的J3系数大于1时说明该投资承担的风险高于市 场平均,反之亦然。例如,对于那些运行平稳、受经济周期影响较小的企业, 它们的J3系数一般都小于1,这类投资的相对风险较小。

以上就是资本成本的三个决定要素。举例而言,如果无风险利率为3%, 资本市场的系统风险为8%,而单个股票的@系数为1.2,则如果你买入这支 股票,你的资金成本就包括需要对无风险收益进行补偿的3%,加上资本市场 应该支付的风险溢价5%并对单个股票风险系数的调整,共6%,合计为9%。

当然,对于未来的风险,谁都没有先知先觉的能力,更没有什么高科技 的手段能对这些参数进行准确的预测,这或许也是资本市场的魅力所在吧。

CAPM模型是在资本市场有效性以及资产组合等理论的基础上产生的,其局限 性也非常明显。正如巴菲特所说:

要成功的进行投资,你不需要了解j3值,有效市场理论,现代投资组合 理论,期权定价,或者新兴市场。实际上,你最好对此一无所知。

——《巴菲特致股东的信》第二章公司财务与投资

对于一般的投资者来说,理解资本成本的经济涵义可能更为重要。这意 味着对于每一项投资你都必须意识到你还承担着一定的资本成本,所以在投 资之初首先要判断和确定资本成本的合理区间,只有当你的预期收益水平髙 于资本成本时,该项投资才有价值。同时,资本成本并不是一成不变的,它 取决于投资所承担的风险水平,所以低收益并不一定意味着低价值,这取决 于你是不是同时承担着较低的风险。价值总是收益和风险匹配后的结果,而 这才是投资决策的终极依据。

芦误区

在CAPM模型中,无风险利率和资本市场溢价相对稳定,单个股票的风险主 要靠J3系数来调整,P系数成为一个被广泛使用的风险度量指标。虽然J3系 数测算的是风险,但风险却不可能被直接观测和计量。因此J3总是基于金融学 资产组合理论以及各种统计技术估计得到的,但无论是理论界还是实践界都远 未对J3的测算方法形成共识。在国外资本市场上也常常可以看到基于各自统计 模型和理论逻辑的J3专业提供机构。在所有这些方法中,被人熟知和通常使用 的是较为简便的回归法,即对资产历史收益率和市场整体收益率进行线性回归 分析,直线的斜率即认为是对收益率变动敏感程度的估计值,也就是J3值。

在这种计算方式下,反映了单一证券的收益率变动相对于市场整体收 益率变动的敏感程度。通俗地讲,J3大于1反映了该证券的波动幅度大于市 场整体的波动幅度,反之亦然。但或许正是因为这种通俗解释,造成了很多 对J3的错误理解和使用,有人甚至将与所谓的“股性”相提并论,而一 些专业投资人员则将在牛市中选择J3大于1的股票,而在熊市中选择JS小 于1的股票作为津津乐道的投资原则。

实际上,对J9系数的测算都是基于统计学最根的假设,即历史的趋势 在未来仍将延续。而面对瞬息万变的市场和企业,这种逻辑假设在很多情况 下很难成立。上市公司的业务构成转换、杠杆结构调整、重大资产重组,以 及对指数有重要影响的权重股的变化,都会对0系数的稳定性造成影响。当 这些影响达到一定程度时,直接计算得到的P系数就会出现失真,并不足以 反映未来的发展方向。

同时,J3系数的计算采用的是市场交易数据,一只证券的交易频率也会 对爲系数的合理性造成影响。假设在最极端的情况下股票交易清淡至0,那 么该股票的收益率和市场的整体收益率将没有任何关系,但这一结论并不能 合理反映该股票投资的风险程度以及在未来可能的波动幅度。学术界的研究 总体上显示,交易清淡的股票5系数的估计值会偏低,而交易频繁的股票万 系数的估计值会偏高。

另外,即便是在同样的测算方法下,对样本数据的选取标准,例如收益 率的选择口径可以是日、周、月甚至季度等,选择区间可以是1年、2年甚至 5年,选取的用以体现市场整体收益水平的指数类型也可以不同,这些都会导 致测算结果的较大差异。

即便假设所有上述问题都不存在,简单的使用月系数作为单项投资的决 策依据也存在致命缺陷。首先,作为一个统计指标,f系数代表的是一种趋 势,或者说一种概率,而不是一种必然。而概率是必须在足够多样本的情况 下才能显著地发生作用。即便每次成功的概率是80%,但单次尝试的结果也很 可能是彻底失败。这也是为什么在实践中J3系数更经常运用于投资组合决策 的原因。

另外,也是更重要的,J3系数反映的是单一投资相对于整体市场的系统 风险。换句话说,对于只对该股票形成影响的因素并未被反映进来,例如苹 果公司总裁乔布斯的身体因素等等。而对于单一投资决策来讲,这些因素的 影响往往是非常关键的。因此即便是能够获得合理的g系数,它也不足以帮 助投资者完成购买某一证券的决策。正如巴菲特所说:

可口可乐和吉列剃须刀片的竞争实力甚至对于最漫不经心的行业观察家 来说也是显而易见的。然而它们股票的0值与其他众多稍有,甚至没有竞争 优势的普通公司的相似。在衡量公司风险的时候,我们可以从这个相似之处 得出结论说,可口可乐和吉列剃须刀片的竞争实力没有给它们增光添彩吗? 或者,我们可以得出结论说,拥有公司的一部分股票的风险从某种程度上从 其运作的内在长期风险中脱离开来了吗?我们相信这两种结论毫无意义,而 且将j3值与投资风险等同起来也毫无意义。

——《巴菲特致股东的信》第二章公司财务与投资

最后,最致命的是,按照测算方式,J3系数反映的是一只股票相对于市 场指数的波动性,而对于真正的基本面投资者来说,公司基本面未来发展的 不确定性才是最;^的风险,期间的波动性反而可以忽略不计。因此对于基本 面投资者而言,更重要的是回归公司基本面的本质,而不是沉迷于貌似玄妙 的所谓金融理论。估值本来就不是一门精确的科学,最重要的在于把握住投 资的本质。

DCF

以企业未来所有年度的自由现金流的现值作为其价值估计的方法,被称 为现金流贴现法,英文简称为DCF。在DCF法的实际使用中,又包含很多细 节,例如,其内部又分为股东自由现金流贴现法和公司现金流贴现法,前者 直接对权益价值,即股价进行估计,而后者则估计的是整个企业的价值。

背景知识:公司自由现金流贴现法(FCFF)

以公司自由现金流评估企业价值的公式如下:

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要得到对股权价值,即股价的估计,还需要在上述结果中扣除付息债务 的市场价值。

本书不再对DCF的技术性细节进行描述,有兴趣的读者可以参考我们之 前出版的专著《价值评估方法与技术》。除了技术细节的处理外,基本面投资 者还应该对DCF有以下认识。

首先,DCF法完整地体现了企业价值的三大影响要素,即投资者所获得的 真实回报——自由现金产生的数量、产生的时间以及面对的资本成本。正如 巴菲特所说:

估价为经济利益购置的所有财富的公式在大约公元前600年由一位非常 聪明的人设计以来就一直没有变过。这位圣人是伊索,而他不朽的——尽管 有些不完整——投资洞察力是“手中的一只鸟值灌木丛中的两只鸟”。为了充 实这个原理,你必须回答三个问题。你有多么青定灌木丛中真的有鸟?它们 何时出现,以及那里有多少只鸟?什么是无风险利率?如果你能回答这三个 问题,你就能够知道这片灌木丛的最大价值,以及你现在拥有的应当提供给 这片灌木丛的最多数量的鸟。当然,不要照字面考虑鸟,而是考虑美元。

伊索的投资格言,像这样扩大并转换到美元是永恒不变的。它应用于农 场、石油开采权、债券、股票、彩票和制造厂的支出。而且,无论是蒸汽机 的到来,电力的开发,还是汽车的发明,还是因特网,都丝毫不能改变这个 公式。只要带入正确的数字,那么你就能够给宇宙中所有可能的资本用途排 队。

——《巴菲特致股东的信》第六章会计与估值 因此,自由现金的数量、产生时间和资本成本成为估计进而理解企业价

值的关键。DCF的本质并不在于复杂的模型和精确的数据,反而在于对影响上 述要素的驱动因素的理解和把握。这同时也是基本面分析的本质。在绝大多 数情况下这种把握都不可能是一个精确的结论。正如巴菲特所说:

显然,我们永远不能精确预测一家企业现金流入流出的时机或者它们的 确切数量。因此,我们尽量使我们的估计保守,而且专注于那些企北意外不 太可能对所有者产生浩劫的行业中。

——《巴菲特致股东的信》第六章会计与估值

总之,对企业自由现金流及其驱动因素的模糊但确切的把握是基本面分 析的全部内涵。



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