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公司基本面分析1:把握能把握的机会

4329 人参与  2016年12月07日 11:47  分类 : 公司基本面分析  点这评论

把握能把握的机会

有讽刺意味的是当“愚笨的”钱认识到其局限性时,就变得聪明了。

——《巴菲特致股东的信》第二章公司财务与投资

当人们在股票市场进行投资时,极为方便的流动性容易使人产生幻觉, 即投资的本质就是“低价买入和高价卖出”。从股价那诱惑性的波动来看,似 乎每一个低点到髙点的距离都意味着丰厚的收益。于是人们每天都乐此不疲 地打探可能影响这些波动的各种原因,以试图抓住每一个机会。

但买高卖只是表象或者说结果,问题的关键在于如何实现低买高卖。 事实上这些机会中的绝大部分都只能从事后来判断,作为众多不同类型投资 者参与的综合结果,股票的绝大部分波动都很难找到确切的原因。虽然每次 股价震荡后都有所谓的专家阐明原因,或曰周边市场、或曰宏观经济、或曰 流动性、或曰基本面,但这些专家们从来没有在事前做出过精准判断。对于 这个兼具狂躁症和抑郁症特点的资本市场,至少从现有的历史记录来看,还 没有人能通过什么手段摸透其情绪的变化。因此在这个猜测趋势的博傻游戏 中,谁没有真正高人一筹的智慧,真正持续赚取高额回报的,或许只有那 些获得内幕消息的人,以不正当的方式操纵股价的人,以及那些以建议别人 投资为生的人。

在我们看来,判断股票的所有波动或者绝大部分波动是一个不可能完成 的任务。但这些波动中的一小类却可以通过审慎的分析被把握。那就是股票 的价格必然会逐渐趋向于其内在价值,即其作为一项生意而拥有的价值。这 种把握实际上并不是对波动的把握,而本质上是对企业作为生意而拥有的内 在价值的把握。基本面投资只是以这一价值为基准进行投资,然后静待上述 波动的来临。因此,把握波动的诀窍恰恰在于忘记波动,并抵制市场波动所 带来的巨大诱惑,从实业投资的角度来对待股票投资。正如巴菲特所说,对 于市场先生:

你会发现他的钱袋而不是他的智慧用处更大。如果某一天他表现得愚蠢 至极,那么你可以随意忽略他或者利用他,但如杲你受到他的影响,那就会 大难临头。实际上,如果你不能确定你远比市场先生更了解而且更能估价你 的企业,那么你就不能参加这场游戏,就像他们在打牌时说的那样,“如果 你不能玩上30分钟,而不知道谁是替死鬼,那么你就是替死鬼。”

——《巴菲特致股东的信》第二章公司财务与投资

基本面价值是可以把握的

由于基本面价值是指企业作为一项投资本身而具有的价值,这是由企业 未来创造收益的能力所决定。因此当我们将目标锁定在基本面价值的时候, 我们的研究对象必然是企业,而不是股票。这一视角的转变使投资分析所关 注的范围大大缩小,除了影响企业未来实际运营的重要因素外,其他所有对 股票价格波动产生作用的因素都被排除在分析之外。

同时更为重要的是,企业作为一项生意,它是可以被理解的,无法被任 何人理解的生意也不可能在现实中存在。这种理解包括这项生意赚取收益的 逻辑、生意的运营方式,以及影响这些生意的重要因素等。所有这些内容都 是在人们的常识以及知识范围以内的。同时,从这个世界上出现企业开始, 人们对企业的分析活动就从没有停止过,大量的实践以及从这些实践中所总 结和提炼出的各种方法已经相当丰富和完备,并指导人们对企业内在价值进 行合理的评估和判断。正是由于将证券分析限制在一个可以被理解的较小范 围以内,才使得投资者对公司基本面价值的把握成为可能。

案例:万科(000002)的基本面投资分析

2008年底,万科的股价收盘于6*5元/股,其年度最低收盘价曾经达到5. 16元/股。股价正经历着股票市场情绪变化和房地产市场宏观调控的双重 压力,按照6.5元/股的年度收盘价计算,公司的股票市值约为709亿元, 加上公司的全部负债800亿元,公司全部资产的总市值约为1510亿元。仔细 阅读万科的年2008年底万科已获取的规划中项目建筑面积为2281万平方 米,此时公司还拥有近200亿现金,这样的资产对应这样的市值意味着每平 米建筑面积对应的价格为5759元/平米。如果我们对中国的房地产市场不至 于过度悲观,就可以明确判断此时股价已经较公司内在价值明显低估,因为 即便是万科的清算价值也不至如此。更何况这是一家有着良好的公司治理记 录的中国房地产行业的绝对龙头企业。

事实上,万科的股价在曰后的两年间始终高于这一水平,其最高收盘价曾达 到14.5元/股。因此用基本面投资的思维很^想象和理解,在2007年8月,有 95家机构投资者以31. 53元/股参与万科增发,当时股票的市场价格为34. 79 元/股,以2007年EPS计算相当于50倍PE.而当万科股价跌至5.16元/股, 相当于除权前的8.26元/股、上述增发价格的26%时,却无人问津。

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基本面投资的可把握性带来的重要意义是可积累性。这种积累集中体现于对 基本面分析方法的理解和对具体企业及行业的洞察,所有这些都将使投资者越来越 容易接近对具体投资标的内在价值的合理判断。如果只是针对某一次投资,积累的 重要性并不显著,但如果将投资贯穿一生,并将投资回报而不是赌博式的感官刺激 作为终极目标,积累性就是这一目标的最重要保障。这也就不难理解为什么股神巴 菲特的自传会以《滚雪球》为名了 ------“人生就像滚雪球,最重要的是发现很湿的 雪和很长的坡。”其中“很长的坡”便是对积累重要性的描述,否则在牛市中获得 的所谓巨额利润必将在熊市中丧失殆尽,甚至血本无归。正如格雷厄姆所说:

尽管上一轮牛市和熊市的规模和持续时间都是史无前例的,但是从本质 上看,投机者在这一段时期内的经历与在从前的市场周期中的经历并无区别。 无论从其他角度来观察,这一段时期显得有多么的特殊,但从投机者的立场 来看,华尔街倒是应了那句法国格言“万变不离其宗”。巨大的利润变成惨痛 的亏损;新的理论在建立之后又被推翻;紧随着人们的喜悦而来的却是绝望; 所有的一切都与历史上曾发生过的轮回是如此一致。

——《证券分析》导言近期金融历史对投资者与投机者的意义

基本面投资的范围

当然,基本面投资也不是绝对的和万能的,投资者必须对基本面分析的 适用范围有清晰的了解。由于资产的价值总是取决于其未来创造收益的能力, 因此影响基本面价值判断的一个重要因素就是对企业未来绩效的预测。而这 一方面既是投资的诱人之处,同时也是一项无法完全克服的难题。因此格雷 厄姆说:

证券分析面临这样一个问题:证券分析究竟能够在多大程度上预测未来 的条件变化.••…未来的发展大部分是不可预测的,而证券分析的假设前提是: 历史记录最起码可以用来粗略地指出未来的发展方向。对这个前提的怀疑越 大,那么分析的价值也就越低。

——《证券分析》第一章证券分析的范围和局限,内在价值的概念

在格雷厄姆看来,对于“如何研判--家企业的发展前景”,“鲜有真正有 价值的内容可言”,因此在他看来,历史记录是最重要甚至是唯一重要的企业 内在价值的判断依据。对于这一点巴菲特已经做出了修正,包括成长性在内 的发展前景等因素也被部分地纳入到估值影响之中。但是,无论将何种因素 纳入到评估过程之中,它都不应超越人的基本认识和理性判断所能触及的范 围,都应基于坚实的事实基础。正如格雷厄姆所说:

分析的含义是指通过对现有可掌握的事实的认真研究,根据经确认的规 律和正确的逻辑做出结论,这是一种科学的方法。

——《证券分析》第一章证券分析的范围和局限,内在价值的概念

必须强调的是,对于真正的基本面投资者来说,投资判断所依据的不仅 是单纯意义上的基本面信息,而是那些几乎确凿的基本面要素。投资者对这 些要素在未来的发展必须有着明确和稳健的把握。这一点非常重要,这是区 分真正基本面投资与貌似基本面投资间的重要区别。当前有很多出自专业投 资机构的研究报告,从内容上看,似乎完全是基本面的要素,而且具有完整 的财务预测和估值分析,但实际上这些报告中的绩效假设更多的是出自对这 些要素未来发展的臆想,而不是基于坚实事实基础下的明确把握。从表面上 看,这些报告似乎全部都是基本面分析,但实际上它对基本面投资的参考价 值却少之又少。因此,大概率事件是基本面分析中对支撑估值结果有重要影 响的基本面因素的基本要求。格雷厄姆之所以强调历史记录的重要性,更多 地也是出自这一原因。虽然将企业未来的影晌因素更多地纳入投资的思考范 围,但“相信可靠的结果”而不是“企盼伟大的结果”仍是巴菲特投资的基 本原则。正如巴菲特所说:

作为公民,我必须强调查理和我欢迎变化,新颖的想法,新式的产品, 创新的生产流程和类似的东西使我们国家的生活标准得到提高,那肯定是好 的。但是,作为投资者,我们对处在发酵过程中的行业的反应,与我们对太空探索的态度非常相似,我们会努力鼓掌欢呼,但宁愿跳过这种旅行。

——《巴菲特致股东的信》第二章公司财务与投资

如今,创业板在中国已经创立超过一年,对于其中的绝大部分企业,不 能说没有基本面要素及其影响逻辑,但这些要素的未来发展却无法在人们正 常的认知范围内给予明确的把握,因此从基本面分析的角度,对这些公司就 很难进行合理估值。对于基本面投资者,更明智的做法或许是远离这些公司 而寻找更容易理解和把握的企业,而不是将资金投入到无法理解规则的游戏 中去。正如彼得•林奇所说:

最后,我注意到,在我的投资生涯中,我持有的高科技公司股票自始至 终一直都是赔钱的,对此我一点也不感到意外。

——《战胜华尔街》第六章麦哲伦基金选股回忆录•.晚期

除创业板外,A股市场上还有不少公司本身就是大股东进行资本腾挪的平 台,缺乏持续经营的理念、耐心和能力,公司本身就是一个投机主体。由于 资本腾挪,这些公司往往题材和概念丰富,股价变化剧烈,是众多投机者的 最爱。但这些公司根本就缺乏基本面分析的价值,真正的基本面投资者,自 然需要对其敬而远之。

案例:锦龙股份(000712)的资本腾挪

锦龙股份(000712)在2002年之前是一家以牛仔布和自来水为核心业务的 上市公司,由于经营不善和行业变化,公司2002年的净利润同比下降47.6%。 2002年8月,公司收购同一控制人董事长杨志茂所持有的一家地产公司,从 此开始转型房地产开发。

该地产公司的股份转让款为1-5亿元,锦龙股份全部以现金支付,同时 承担9000万元的负债^ 2003年该公司唯一地产项目东山锦轩大厦实现销售 收入1.56亿元,净利润4463万元,弥补了传统的纺织和自来水业务双双衰 退带来的收入影响,销售收入同比增长47%。但这些只不过是一个腾挪故事的美丽表象,股东们实际得到的则完全是另一回事。锦龙股份包括股权转让 款以及后续投入共2. 6亿元的房地产投资几乎完全依靠银行借款。而由于只 拥有东山锦轩大厦55%左右的实际权益,因此虽然合并报表中的收入放大了 很多,但东山锦轩大厦当年实现的4463万元的净利润中归属于上市公司股 东的只有2466万元。而由于股权转让价格为收购净资产的10. 6倍,所以在 当年形成了 1300万元的股权投资差额摊销,2, 6亿元的借款即便按照4%的 利率计算也会产生1043万元的财务费用。综合下来,该项目在2003年真正 带给上市公司股东的净利润只有可怜的122万元。2004年与2003年基本相 当,而2005年、2006年该房地产公司开始亏损,2007年底该公司的股权以 1亿元被转让。  

从2003 - 2008年,上述腾挪游戏在锦龙股份与上市公司第一、二、三大 股东间频繁展开。从錦龙股份涉足房地产的这些年中,为数不多的几个小型 地产项目在上市公司和几大股东之间来回转换,上市公司更多地充当各个地 产项目的融资平台,而公众股东所得到的除了热闹几乎什么也没有。2008年 锦龙股份又购得东莞证券有限公司40%的股权,一个新概念的腾挪或许又要开 始了。

所以说,基本面分析远不是一门精确的科学。由于谁也没有准确预测未 来的能力,尤其是准确预测对基本面价值有影响的所有因素的未来,所以 基本面分析的结果往往是一个区间,而不是一个精确的数值。在这一点上 人们往往会产生误解。很多人认为在采用数量化模型对企业未来缋效的各 种影响因素做出完整假设后,其结果必然是精确的,这是一个很大的误区。 数量化分析模型只是工具,工具本身并不能保证结果的合理性,就像IT界 有一句俗语“垃圾进垃圾出”。工具本身只能对分析起到帮助作用,在一定 程度上保证分析过程的完备性,结果的合理性则很大程度上由假设的合理 性决定。由于假设的合理性经常是一个范围,因此基本面估值的结果也往 往是一个区间,这个区间的大小则与投资者对基本面价值影响因素的确切 把握程度相关。不过这并不妨碍基于基本面价值的投资活动。正如格雷厄 姆所说:

证券分析的目的并不是要确定某一证券的内在价值到底是多少,而是只需搞清楚其内在价值是否足够-..... 出于这种目的,一个大概的、近似的内在价值数字就足够了6打个比方来说,在日常生活中,要想知道一位女士是否 够了选举年龄并不需要打听出她的确切岁数;无须知道一位男士的准确体重, 我们也能看出他是不是过于肥胖。

——《证券分析》第一章证券分析的范围和局限,内在价值的概念

基本面投资的风险

基本面投资的最大风险显然来自于企业现实发展与期初预期之间的距 离。抛开当初预测的合理性不谈,这种距离很可能来自企业基本面因素在 投资者等待股价向内在价值回归的过程中发生的变化。正如格雷厄姆所 说:

这种分析工作有以下两个前提:第一,市场价格经常偏离证券的实际价 值;第二,当这种偏离发生时,市场中会出现自我纠正的趋势……上述前提 中的第一个无疑是正确的。从理论上看,第二个前提也同样是正确的,但在 实际中却往往得不到验证。由于忽略或误解而导致的低估某一证券价值的情 况经常会持续一段极长的时间,而过度狂热或人为刺激产生的高估某一证券 价值的情况也会经久不退。正是这种拖延给分析家带来了危险,因为在价格 向他所发现的价值回归之前,新的决定因素有可能出现而取代旧因素。换句 话说,当价格最终体现出价值时,这个价值已经发生变化了。当时用以做出 判断的事实和理由都已不再适用。

——《证券分析》第一章证券分析的范围和局限,内在价值的概念

对于这一点或许只有通过投资中对安全边际的把握来加以部分防范了。 这更多地是一种投资纪律或者技巧,超出了本书所要讨论的基本面分析方法 的范畴。


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